来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

URL：https://oyc.yale.edu/economics/econ-252-11/lecture-10

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金融市场（2011）

ECON 252（2011）- 第10讲 - 房地产

第一章 房地产金融的早期历史及产权的作用 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：我将首先简要回顾抵押贷款的历史。接着，我会进一步探讨商业房地产金融和住宅房地产金融的运作方式。如果时间允许，我还将尝试讨论——

[侧边对话]

罗伯特·席勒教授：当我们谈论房地产金融时，它本质上是指以房地产作为抵押品的金融合约。这段历史非常复杂。我希望从一个长远的视角来审视这个问题。

我想从“抵押贷款”（mortgage）这个词的起源说起。它实际上可以追溯到拉丁语“Mortuus vadium”。在拉丁语中，它的意思是“死亡誓约”。在中世纪的法国，人们用法语词替换了“vadium”，即“Gage”。这个词在法语中意为“誓约”。我不太确定为何称之为死亡誓约，因为其含义似乎与死亡无关。然而，在相关制度的漫长演变中，这个词变得重要起来。《牛津英语词典》指出，“抵押贷款”一词于1283年进入英语。由此可见，其历史相当悠久。

实际上，抵押贷款的起源可以追溯到比1283年更早的时期。我受到耶鲁历史学家瓦莱丽·汉森研究的启发，她一直在研读与丝绸贸易相关的古代文献。她的研究基于中国唐代（公元7至10世纪）的一批文献，这些文献反映了为贸易活动提供融资的贷款。当时，商人们携带丝绸和其他货物往返于中东与中国之间，需要贸易融资。因此，汉森教授研读了这些古代中文文献。我粗略浏览了她的研究，想探究当时是否存在抵押贷款。她指出，根据她的概括，在这些中文文献中似乎没有发现抵押财产的情况。但她提到，文献中记载了一些粟特语文本。粟特语是古代伊朗地区使用的一种语言，现已消亡，大约在九世纪后不再使用。汉森教授发现了一些粟特语文献，其中似乎描述了类似抵押贷款的安排。例如，有人为了丝绸贸易而借款，并以自己的财产或奴隶作为抵押。合约中还会附加条款，规定抵押人有义务维护被抵押的财产或保障奴隶的基本福祉。这些文献表明，抵押贷款的概念在一千多年前就已存在。因此，这是一个非常古老的制度。

不过，抵押贷款形成现代形式的时间要更晚一些。或许直到18世纪末，它才成为一个被公众广泛知晓的术语。我试图验证这一点。出于对事物起源的探究热情，我对历史很感兴趣。于是，我在ProQuest历史数据库中检索“抵押贷款”，想了解当时的讨论情况。我发现了一则1778年刊登在《哈特福德新闻报》上的广告。严格来说，那不是一篇新闻报道，而是一个人刊登的声明。我认为这则广告揭示了1778年抵押贷款市场的状况。我们康涅狄格州拥有美国最古老的报纸之一，就是《哈特福德新闻报》。

一位名叫伊莱沙·康威尔的人在1778年的《哈特福德新闻报》上刊登了一则广告。他在广告中解释说，自己卖掉了一个农场，但没有立即收取现金，而是接受了买方以农场为抵押的承诺，售价为800英镑。买方（另一位农民）承诺会付款。根据协议，如果买方不付款，康威尔有权收回农场。然而后来，那位农民又将同一个农场抵押给了另一个人，借款880英镑。这样一来，那位农民通过转手获得了80英镑的利润。如果一切顺利或许还好，但问题在于，那位农民仍未偿还欠康威尔的第一笔抵押贷款。接着，那人又将农场抵押了1000英镑。康威尔先生抗议道：“嘿，你一开始就没付我农场的钱，所以你不拥有这个农场。你怎么能多次抵押它呢？”于是他说：“我想我最好在报纸上登个广告，警告任何可能被这个农民欺骗的人。”这就是广告的由来。他声明：“这个农场是我的，因为他没付我钱。”

这个例子显示了1778年抵押贷款制度的不完善之处。康威尔先生不得不通过报纸广告来澄清事实。问题的核心在于，当时缺乏系统化的方式来证明产权。那个声称从康威尔先生那里购买农场的农民，实际上并未完成交易，但外界无从知晓这一点。这意味着，欺诈行为有可能发生。

我认为这在一定程度上解释了为什么在那个年代抵押贷款并不普遍。因为相关法律不明确，产权界定也不清晰。所以，如果你无法查明抵押农场的人是否真正拥有它，抵押贷款业务就难以有效开展。

因此，直到19世纪末，政府才开始充分完善财产权制度，从而为发展大规模、全国性乃至国际性的抵押贷款市场奠定了基础。关键的一步发生在德国。1872年，普鲁士政府颁布了《土地登记簿法》，建立了一套系统，在中央登记簿中准确记录财产所有权。那是在1872年。到了1897年，这套制度在德国全国确立。然而，当时的美国还没有类似的土地登记制度。

整个20世纪，世界各国逐步发展，使财产权变得足够清晰，人们得以开展抵押贷款业务。所以，我认为这正是抵押贷款在20世纪真正开始兴起的原因。

秘鲁经济学家赫尔南多·德·索托在几年前出版了一本名为《资本的秘密》的书。该书主要关注发展中国家。他在书中论证，产权问题——即我们刚刚从《哈特福德新闻报》例子中看到的问题——在今天的世界许多地方仍然非常突出和普遍。在世界上许多甚至大多数国家，你很难确切地知道谁拥有什么。因此，这是一个阻碍发展的根本问题。这也是为什么我们在那些地方看不到抵押贷款金融的发展。你无法放心地发放贷款。

试想，如果你去某个欠发达国家的小镇，询问“谁拥有这块土地？”，人们可能会告诉你，“那个家族拥有它很久了。”但这只是口口相传。如果你想基于此进行金融交易，你不能仅仅依赖传闻。其他人可能有不同的说法。所以即使在今天，世界许多国家的法律体系还不够完善，产权未能得到充分确立。此外，某些法律可能抑制抵押贷款的发展。例如，在许多国家，如果你发放了一笔以房产为抵押的贷款，当借款人不还款时，理论上你应有权没收抵押物。但如果司法系统效率低下，或者倾向于保护居住者的权利，你可能无法顺利收回房产。或者，收回房产的过程可能需要长达10年的时间。

现在，将不偿还抵押贷款的人赶出房屋看似残酷，但我们必须考虑问题的另一面。如果我们不能有效地收回抵押物，就没人愿意发放抵押贷款。贷款人必须拥有在违约时取得房产的权利。这就是抵押贷款的基本逻辑。如果借款人不还款，贷款人应能获得房产。

因此，我认为存在一个普遍的发展过程：即不断改善财产权的定义，并提高贷款人在违约时实现债权的能力。这个过程解释了抵押贷款在20世纪和21世纪的发展。以上就是我对抵押贷款历史的一个简要回顾。

接下来，我想深入探讨一些具体的制度安排。我之前提到，我将从商业房地产开始，然后转向独栋住宅或住宅房地产。现在我将主要讨论美国的情况。毕竟，要详细分析所有国家的制度实在太多了。

金融的一个特点是，它往往会形成某种传统和标准合同。这受到法律和监管框架的鼓励。基本上，你必须采用与国内其他人相同类型的合同。我认为这种标准化在某种程度上是一种限制。我们在融资创新方面面临困难，因为公众和监管机构往往不轻易接受新事物。

第二章 商业地产与投资合伙制 [00:13:39]

让我谈谈美国金融体系中的一些机构。很自然要从商业地产开始。你会看到很多建筑。我的问题是，它们是如何被拥有的？我不知道你是否思考过这个问题。谁拥有这些建筑？在20世纪的大部分时间里直至今日，它们往往以合伙制形式持有。房地产合伙制不同于公司制。在公司制中——我们昨天讨论过——如果是上市公司，你可以在证券交易所出售股份。公司被定义为法人实体，并享有有限责任，因此所有股东不必担心因此被起诉。

但合伙制不同。大多数不属于大型企业的房地产都以合伙制而非公司制持有。原因是合伙制享有更优惠的税收政策。公司需要缴纳公司利润税。它们面临双重征税：公司盈利需缴纳公司所得税，而股东获得分红后还需缴纳个人所得税。所以投资者被征税两次。如果你成立公司，或与朋友以公司形式开展业务，就会面临双重征税。你显然希望避免这种情况。避免的方式是不设立公司，而是采用合伙制。

法律允许你通过合伙制持有建筑。例如纽黑文在建的360 State Street大厦。这是当地新建的一栋大楼。你们知道这栋建筑吗？它是目前最大的在建项目之一。有人知道它的所有者结构吗？很可能是一个合伙制实体。我尚未具体调查此事。这种结构通常被称为“直接参与计划”。

合伙制是一种仅向“合格投资者”开放的投资形式，一般不向公众开放。什么是合格投资者？美国证券交易委员会（SEC）自行定义了哪些投资者是“合格”的，即被认为不需要SEC特殊保护的投资者。基本上，合格投资者指的是富裕人群。SEC对合格投资者的标准有明确规定：通常要求拥有至少100万美元的可投资资产，或达到较高的年收入门槛。

如果你是合格投资者，就可以投资DPP（直接参与计划）。然后，该物业产生的收益将作为你的个人收入流转，不属于公司收入，因此只需在个人层面纳税一次。想想看——既然如此，为什么还有人要成立公司呢？因为公司面临双重征税。那我们为什么不把所有业务都做成DPP合伙制呢？

问题在于政府不希望所有业务都采用这种形式，因此对合伙制的设立制定了规则。其中一条规则是合伙制必须设有存续期限。而公司可以永久存续，其价值很大程度上正源于这种永久性——没有终止日期。我们讨论第一家真正意义上的公司荷兰东印度公司时提到过：它之所以价值巨大，是因为人们看到这家首个跨国企业具有持续成长的前景。这家庞大的公司拥有各种交易网络和商业安排，没有人希望它终结，其价值正体现在增长潜力中。但DPP必须终结。这种设计非常适合建筑项目：你购买建筑，在合同期内进行折旧，设有一个终止日期，到期后将建筑出售给他人，然后结束DPP。

这类合伙制并不常见于媒体报道。你总是听到公司制的消息，却很少听说DPP。首先因为它们通常规模不大，往往只涉及单栋建筑，比如360 State大厦。其次它们仅存续10年、20年就会解散。由于不向公众开放，它们不会进行公开宣传，也不能随意向普通投资者招揽，必须核实投资者的合格资质。因此这往往是富裕人群参与的投资项目。

需要说明的是，公司制通常享有全面的有限责任保护，而普通合伙制中的普通合伙人一般没有有限责任保护。但合伙制可以设置两类合伙人：普通合伙人负责运营业务且通常不享有有限责任——如果业务出现亏损或债务，普通合伙人可能承担个人责任；其他合伙人称为有限合伙人，他们是被动投资者，但享有有限责任保护，其责任仅限于投资额。

常见的情况是：由熟悉房地产的人士（普通合伙人）创建DPP。以360 State Street大厦为例——你们最终会了解这个项目，因为一旦开业，大厦首层将开设超市。我猜你们有些人会去那里购物，因为这将是耶鲁大学附近最近的超市。但这都是某个发起人规划的一部分：某位普通合伙人构思了这个架构，引入有限合伙人，负责管理建筑（或聘请专业管理人员），并制定了包括清算计划在内的完整方案。建筑本身在合伙结束时不会消失，但会被转让给新的所有者。我确实不清楚360 State大厦的具体融资结构，但想指出这很可能是其运作模式。这就是现代房地产投资的典型架构。如果建筑项目需要抵押贷款，DPP将以合伙人名义进行借款。

关于美国房地产金融——我最好写下来：DPP即“直接参与计划”。其“直接”体现在投资者直接参与物业的利润分配。你是合伙人，而非公司股东。DPP在20世纪曾受到批评，因为小额投资者无法参与其中。由于不具备合格投资者资质、资金规模不足或重要性不够，这些投资者被排除在外——监管的理由据称是为了保护他们。但通过双重征税来“保护”他们合理吗？这引发了社会讨论：为什么美国大多数投资者被排除在这些盈利投资机会之外？本质上，普通个人无法直接投资商业地产。但人们认为投资者应当进行多元化配置，持有不同类型的资产，为何要对此加以限制？

因此美国国会在1960年创立了一种新形式——

[对话片段]

罗伯特·席勒教授：房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）。这是1960年美国国会立法创建的，是金融民主化的又一例证。我相信它起源于美国，如今已被世界各国效仿。1960年后发展虽缓，但已实现显著增长。

其核心理念是允许信托机构为公众和小额投资者创设投资工具，同时避免双重征税。房地产投资信托基金必须依法设立，然后可以投资于房地产项目。也许360 State大厦就是由某个REIT持有的？我不确定。但REIT本身无需缴纳公司利润税。

需要再次说明：一旦国会创设了这种免税工具，所有人都会问：我希望自己的公司也能成为REIT。因此必须对其定义加以限制，使其不能普遍适用——仅限于房地产领域。法律规定：REIT必须满足以下条件：公司75%的资产必须是房地产或现金；75%的收入必须来自房地产相关业务；90%的收入必须来自房地产租金、抵押贷款利息和房产销售利得（这些内容应该都在你们的法博齐教材里）；必须将至少90%的应税收入作为股息分配给股东；必须有长期持有策略——持有不足四年的房产销售收入不得超过总收入的30%，这是为了防止公司进行短期房地产投机。

满足所有这些条件，你就拥有了一个合格的REIT。这项始于1960年的创新是金融领域的典型现象：起步缓慢，鲜为人知，然后逐步成长。如今它们已遍布全球——也许不是每个国家，但许多国家都已引入REITs制度。

美国房地产投资信托基金经历了一系列繁荣期。第一次繁荣出现在20世纪60年代末，当时美国市场利率超过了银行存款利率上限——政府曾对储蓄银行的存款利率设定上限。突然间，REITs的收益率超过了储蓄银行，公众便蜂拥而至。

第二次繁荣出现在1986年税制改革之后，当时政府取消了直接参与计划（合伙企业）的某些税收优惠。过去政府允许合伙企业享受慷慨的折旧减免，导致人们将投资房产纯粹作为避税手段——通过加速折旧建筑物，可以人为制造账面亏损以避免纳税。这种由政府税收政策造成的扭曲刺激了过度投资。1986年税改取消了合伙企业多项税收优惠后，便催生了房地产投资信托基金的第二次繁荣。

随后从20世纪90年代房地产热潮开始，各类新型房地产投资信托基金如雨后春笋般涌现，出现了涉及购物中心、办公楼、公寓、医疗地产等细分领域的专业REITs。如今它们已成为重要的金融产品，但值得注意的是，其发展到当前规模整整耗费了50年时间。

这其中存在几个反复出现的主题：一是金融行业创新艰难，创新往往需要多年时间才能被广泛接受；二是金融民主化趋势日益明显。回溯历史，类似的抵押贷款和合伙企业等形式过去仅限少数富人参与。而随着房地产投资信托基金等金融创新出现，越来越多普通民众得以参与其中。以上就是商业地产金融的概况。

第三章 大萧条前的住宅房地产融资 [00:28:12]

现在谈谈规模更大的住宅房地产领域。美国住宅数量远超商业建筑，住宅总价值也更高。全美约三分之二的家庭拥有自有住房，这个比例虽因国而异，但许多发达国家同样保持着较高的住房自有率。这种高住房自有率现象，其实是政府鼓励抵押贷款政策的产物。

接下来简要回顾抵押贷款在美国的发展历程及其历史问题。之前提到过唐代丝绸贸易中的抵押，现在将聚焦美国大萧条时期。1929年股市崩盘后，美国在20世纪30年代陷入了严重的住房危机：房价暴跌，大量借款人违约。政府不得不成立“房主贷款公司”实施救助，最终为约20%的有抵押贷款的美国房主提供了纾困。这场危机暴露出大萧条前抵押贷款模式的致命缺陷。

在金融史上具有重要意义的是，大萧条前的抵押贷款期限通常很短，仅为2-5年，且普遍采用“气球式还款”方式。例如，在1920年购买一套价值1万美元的房屋时，银行通常提供5千美元贷款（首付50%）。借款人每月仅需支付利息，但在2年或5年贷款期末，必须一次性偿还全部本金。届时，借款人可以尝试申请新的抵押贷款来偿还旧贷款。这种“借新还旧”的模式在当时日益普遍。

“气球式还款”顾名思义，指的是期末需要一次性偿还巨额本金。借款人虽然平时只需支付较低的月利息，但贷款到期时必须筹措全部5千美元本金。当时人们普遍认为总能找到银行续贷，然而大萧条期间两件事同时发生：失业率飙升至25%，房价普遍腰斩。原本价值1万美元的房屋可能跌至4千美元，当失业的借款人试图续贷时，银行必然拒绝。最终，借款人被迫抛售房产、宣告破产，不仅失去房屋，连5千美元首付也血本无归。数百万美国人经历了这样的悲剧。

第四章 大萧条后的住宅房地产融资 [00:32:19]

罗斯福政府认定传统抵押贷款存在严重缺陷。1934年，即富兰克林·罗斯福就任总统次年，联邦住房管理局成立，旨在重启停滞的住房信贷市场。

（现场交流）

罗伯特·希勒教授：为恢复贷款活动，联邦住房管理局开始提供抵押贷款保险。这意味着当借款人违约且房屋价值不足以抵债时，政府将补偿贷款机构的损失。同时，政府规定：所有联邦住房管理局承保的抵押贷款期限必须达到15年或更长，且禁止采用气球式还款。政府认为长期分期偿还贷款更合理，能避免普通家庭在期末面临巨额还款压力，因此要求推行15年分期偿还贷款。

其实，20世纪20年代美国已有银行提供此类贷款，但当时属于金融创新，对多数人而言过于复杂而未普及。“分期偿还”指逐步偿还本金余额，期末无需大额还款。15年分期偿还抵押贷款采用固定月供，借款人持续还款180个月后即彻底清偿债务，从而规避期末财务危机。

分期偿还的计算方式对部分人可能较难理解，在1934年确实需要普及教育。其核心原理是：设抵押贷款期限为M个月（1934年初始推行15年期；50年代初，联邦住房管理局开始强调30年期）。考虑典型25岁新婚家庭购房，给予30年还款期可使他们在55岁子女上大学时仍能轻松负担。关键在于如何确定月供金额？分期偿还抵押贷款要求固定月供的现值等于贷款初始余额。

设月供为x美元，年利率为r，则贷款余额等于 x/(r/12) * [1 - 1/(1 + r/12)^M]——这正是年金现值计算公式。通过这个公式即可计算出合理的月供水平。（注：公式中应为r/12而非r/2。）

因此，若要计算一笔分期偿还的抵押贷款，当借款人获得贷款总额时，需引用年利率r，将其代入现值公式，然后求解使现值等于贷款金额的月还款额x。这种计算对当时的抵押贷款机构而言略显复杂，但本质上并不困难。

我这里有一页抵押贷款表，是在耶鲁图书馆找到的。你能看清吗？这来自一本50年前的书，那时还没有电脑。所以当时进行这种计算确实很困难。后面能看清吗？勉强可以。这是针对10年期抵押贷款的，我特意选了10年期——这种期限并不常见，算是比较短的。有些人会选择更短的贷款期限，尤其是年长者。试想，如果你60岁了，可能不会想要30年期的抵押贷款，因为很可能活不到那么久。所以当时确实也有短期贷款产品。这页表格就是针对10年期、利率5%的抵押贷款的。

表格显示了每1000美元的月还款额。如果有人借款5000美元，只需将这个数字乘以五。他们以1000美元为基准进行计算，每1000美元的月还款额是10.61美元。这意味着他们通过计算得出：在利率r=5%的情况下，使现值等于1000美元的x值就是10.61美元。他们完全按照这个原理进行了计算。

表格还展示了还款计划。虽然每月固定还款10.61美元，但这份表格特别之处在于它区分了本金和利息的构成。它逐月显示本金偿还情况：初始贷款1000美元，每月还款10.61美元，这样每月贷款余额都会减少。在“余额”这一栏——具体如何计算呢？你每月支付10.61美元，其中部分用于支付利息。利息部分怎么算？就是初始余额1000美元乘以5%除以12。第一个月利息是4.17美元，因此偿还的本金就是10.61减去利息，即6.44美元。这样余额就减少为993.56美元。

第二个月，他们用新余额993.56美元乘以5%/12计算利息，得到4.14美元。你会发现利息逐渐减少，因为贷款余额在下降。但月供固定不变，所以用于偿还本金的部分就会增加。第一个月利息4.17美元，第二个月4.14美元；相应地，第一个月偿还本金6.44美元，第二个月增加到6.47美元。虽然无法展示整页表格，但可以看到六年六个月后，利息已降至1.74美元，因为此时余额只剩407.61美元，所以偿还本金的占比大幅提高。

这份表格的重要性在于：人们经常搬家会提前出售房屋，不会持有整整10年。当有人在六年六个月后卖房时，需要计算剩余欠款。此时他们欠的不是1000美元，而是407.61美元。

这就是长期抵押贷款的核心特点：利息支付和本金偿还始终在变化，但总还款额固定不变。这是1934年的一项金融创新，被称为传统固定利率抵押贷款，如今已在许多国家推行。但奇怪的是，全球只有两个国家以此为主要贷款形式：美国和丹麦。这项发明并未在世界范围内普及，虽然其他国家也能找到类似产品，但都不普遍。比如在加拿大几乎难觅踪迹。每次我去国外都会问当地人：为什么你们没有固定利率抵押贷款？但从未得到满意答案。我一直试图理解其中原因。

最近我看到工党政府的阿利斯泰尔·达林——（侧边对话）

罗伯特·席勒教授：阿利斯泰尔·达林在保守党政府接管前担任英国财政大臣。他曾发表声明主张英国最终应采用长期抵押贷款。问题在于，任何没有长期固定利率抵押贷款的国家，都可能重蹈美国大萧条时期的覆辙。类似危机可能导致大量民众失去住房。因此他希望推动英国民众获得10年、20年甚至25年期的抵押贷款。但随着保守党政府上台，这项提议未能实施。不过在英国确实可以申请长期抵押贷款，我想世界上大多数国家都是如此，只是不普遍罢了。

这确实令人费解：为什么通常只有两个国家广泛推行这种贷款？我认为有几个原因：一是公众对长期抵押贷款存在抵触，因为利率更高。贷款机构提供30年利率担保必然要求更高回报，而消费者不愿支付溢价。二是银行监管机构可能不鼓励此类贷款，因为对银行风险太大。银行将资金锁定30年，而储户随时可能提款，一旦发生挤兑，银行无法快速变现这些抵押贷款，就可能倒闭。

因此需要政府统筹协调：首先要确保监管机构接受这种理念，这意味公众可能需要承担银行系统潜在救助的风险；其次要克服公众阻力，让民众理解固定利率抵押贷款是一份清晰的契约——未来30年无需担忧利率波动。相比之下，加拿大在1980年利率飙升时就重现了美国出现过的问题：民众无力重新贷款，大量房屋被收回，造成严重危机。虽然他们最终渡过难关，但直到今天加拿大仍未真正重视固定利率抵押贷款。

第五章 抵押贷款证券化与政府对抵押贷款市场的支持 [00:48:02]

接下来我想谈谈金融领域的另一项重要创新：抵押贷款证券化以及政府对抵押贷款市场的支持。1938年，美国联邦政府（同样是罗斯福执政时期）成立了联邦国民抵押贷款协会，这是一个通过购买抵押贷款来支持市场的政府机构。华尔街人士觉得“联邦国民抵押贷款协会”这个名字太拗口——等等，是协会不是管理局。知道华尔街怎么称呼它吗？他们叫它“房利美”。这是对这个协会略带不敬的简称。最初这是政府机构，但在1968年，美国政府将其私有化，使其成为私营公司。

房利美具体做什么呢？它从银行购买抵押贷款。当时政府试图刺激抵押贷款市场：银行向购房者放贷后资金被占用，除非吸收新存款否则无法继续放贷。而房利美收购这些贷款，银行就能重新获得放贷资金。1938年推行这项政策时，美国仍处大萧条时期，房地产市场低迷，房屋建设停滞，大量建筑工人失业。罗斯福政府正在寻找刺激经济的方法，这就是他们的创意之一。所以房利美这个抵押贷款金融巨头实际上成立于1938年（注：1968年私有化）。

（侧边对话）

罗伯特·席勒教授：1970年政府又创建了类似房利美的机构，官方名称是联邦住房贷款抵押公司。华尔街需要给它起个简称，于是就叫它“房地美”。他们想：既然给了房利美女性化的名字，这个就起个男性化的名字吧。

这两家机构现在都是私营公司，由政府创建，如今都正式使用这些简称作为官方名称。这就是房利美和房地美的由来。

房地美最初有所不同。因为政府要求房地美做的是购买抵押贷款，然后将其重新打包成抵押贷款证券，并以房地美的担保出售。所以房地美一开始这么做，房利美就说，我们能不能也这么做？于是两家都开始操作。政府所做的就是创建了两家私营公司。你可能会疑惑政府为何要这样做？任何人都可以创立——别忘了我们有公司法。我可以创立自己的房地美、自己的房利美。但政府确实通过将房利美私有化并创建房地美的方式设立了它们。

这两家公司都从事抵押贷款证券化业务。它们从抵押贷款发起人——即放贷机构——手中购买抵押贷款。换句话说，它们接收借款人的借据，将其重新打包成证券，再以房利美或房地美的担保出售给公众，承诺如果发生违约，房利美或房地美将弥补抵押贷款的额外损失。后来它们还引入了其他公司，即抵押贷款保险公司，为至少部分余额提供保险。

这是一种复杂的金融安排。但本质上，这是美国政府创建的私营公司，它们为投资者发行基于抵押贷款且具有违约担保的证券。同时政府声明，这些是私营公司，美国政府不为其提供背书。

人们开始质疑：政府创建了这两家公司，现在它们正在证券化并担保数万亿美元的抵押贷款。这最终会不会让纳税人来买单？因此政府明确声明，这些现在是私营公司。房利美最初是政府的一部分，但已不再是了。如今它是私营公司。如果房利美破产，购买其证券的人只能自认倒霉，因为它们的担保没有联邦政府支持。

但人们仍有抱怨。他们说，你们声称没有联邦政府支持，但真是这样吗？如果房利美或房地美破产，美国政府会坐视不管吗？官方声明是：是的，政府会任由它们倒闭。猜猜后来发生了什么？2008年，房地产市场崩溃，我们遭遇了类似大萧条时期的首次住房危机。在那场危机中，房利美和房地美双双破产。现在我们该怎么办？当时是布什政府执政，共和党人并不特别喜欢救助行动。你可能会想，乔治·W·布什当然会依法行事——联邦政府不会救助它们。但有人指出：等等，全世界都有人在投资这些证券，他们认为房利美是美国政府创建的。尤其是很多中国人——那些天真无辜的中国人——信任美国人，向房利美投入了数百亿美元。你们难道要去告诉中国人“抱歉，我们不会担保”吗？当然有人会说：去说啊，我们一直就是这么声明的。但中国人可以反驳：你们确实一直这么说，但没人相信。所有人都知道那不是真的。

而且联邦政府也没有采取足够措施来明确这一点。例如，《华尔街日报》曾将房利美和房地美债券列在报纸的“政府证券”版块。那是《华尔街日报》的行为，并非政府表态。但美国政府本应出面纠正，声明这些不是政府证券。我们这些天真无辜的中国投资者读了你们的报纸，上面写着“政府证券”。

乔治·布什本可以说：运气不好，你们应该仔细阅读细则。但他没有。为什么？因为风险太大。如果美国政府任由自己创建的这些机构破产，让全球投资这些证券的人蒙受损失，他们会愤怒的。我们有着声誉。美国能从全球筹集如此多的资金，正是因为人们认为这里安全。如果我们任由这些机构倒闭，局面将难以收拾。因此，美国政府将两家公司置于接管状态，并承担其债务以避免违约。我们从这一课学到的教训是：你可以声明无数次不提供担保，但最终往往还是得担保。

我想稍微谈谈其他国家的情况。加拿大有类似房利美和房地美的机构，叫做加拿大住房抵押贷款公司。我就说说其他国家吧。加拿大住房抵押贷款公司由加拿大政府创建，其职能类似于美国的联邦住房管理局和房利美。但它由加拿大政府全资拥有，并未私有化。你可能会说，这和加拿大情况相同。但最大区别在于它的规模较小。他们没有让它发展到房利美和房地美那样庞大的规模，因此不太引人注目。

2月3日我在纽约参加了《金融时报》组织的“聚焦加拿大”会议并发表主旨演讲。我需要向纽约投资者介绍加拿大情况。他们告诉我听众中几乎没有加拿大人。我们在纽约讨论加拿大干什么？因为美国人在加拿大投资规模很大。当时我面对这些美国听众分析加拿大及其银行体系。我对他们说：加拿大和美国如此相似，我看不出多大区别。加拿大没有房利美和房地美，也没有出现类似的住房问题。但全球衰退对加拿大打击很大。所以我说，加拿大和美国就像一对孪生豆荚，实在太相似了。人们喜欢夸大差异，但加拿大经济基本与美国同步波动。我还提到，加拿大作为石油出口国被石油危机所拯救。记得2008年油价飙升吗？

但我不知道的是，听众中有加拿大《金融邮报》的记者。我的演讲被《金融邮报》报道了。后来我浏览他们的网站，看到加拿大人的愤怒博客留言。我认为说我们基本相似并不算侮辱加拿大。我必须为加拿大说句公道话：他们没有像美国那样狂热地支持抵押贷款，因此没有形成美国那样巨大的房地产泡沫。美国出现如此大的房地产泡沫，部分原因在于这些机构并非独立运作，而是听从政府指令。政府要求它们增加对低收入或服务不足社区的贷款，这助长了泡沫。在危机前的房地产泡沫期间，房利美和房地美被要求促进住房贷款。这在加拿大至少没有大规模发生，因此他们的泡沫较小。但两国本质上仍然非常相似。

第六章 抵押贷款证券与2007-2008年金融危机 [01:01:06]

教材详细讨论了抵押贷款证券。我希望你们阅读法博齐的相关章节。往年我收到过投诉，学生认为这是本课程阅读材料中最枯燥的部分。但你们应该了解这些内容。有一种证券叫抵押贷款担保债券，这是出售给投资者的抵押贷款证券。它们持有抵押贷款资产，但正如法博齐所解释的，它们会根据提前还款风险将其分割成不同层级或独立证券。这种风险在于抵押贷款可能在不利于投资者利益的时期提前清偿。因此，它们将风险分配到不同类别的证券中。其中部分证券被评级机构评为AAA级，因为它们认为这些证券几乎无风险。其他证券则获得不同评级。这些抵押贷款担保债券被销售给全球投资者。

教材讨论的另一种证券是债务抵押债券，这是向投资者发行的证券，通常以抵押贷款证券作为资产。近年来许多债务抵押债券持有次级抵押贷款，即向次级借款人发放的贷款。许多被评级机构评为AAA级的高评级证券最终违约，导致投资者亏损。而这些投资者遍布全球。

美国在抵押贷款金融领域处于领先地位。美国的公司——不仅是房利美和房地美，还有许多其他公司——都在发行AAA评级的抵押贷款证券，这意味着穆迪、标准普尔等评级机构实际上在告诉人们这些证券毫无风险。因此，欧洲和亚洲的投资者纷纷购入这些证券，认为它们绝对安全，结果却血本无归。

部分原因在于一些发行方的不诚信行为。有些发行方自己都怀疑这些抵押贷款的安全性。但他们会想：这关我什么事？实际情况是，整个流程已变得异常复杂。首先有人发起抵押贷款，也就是与房主沟通、让房主填写文件。完成发起后，他们会将贷款出售给投资者，比如房利美、房地美或其他私人抵押贷款证券化机构。私人证券化机构会寻找贷款服务商（有时就是发起方本身）来管理贷款。什么是贷款服务？比如在你逾期还款时打电话提醒，或是解答你对贷款的疑问。贷款服务商就是负责这些的独立实体。接着还有抵押贷款担保证券发起方、担保债务凭证发起方……金融体系变得极其复杂。然后整个系统就崩溃了。因此我们进行了大量改革，试图寻找预防此类崩溃的方法。有人主张彻底废除这套体系，回到1778年那样不搞抵押贷款证券化。但实际采取的措施并非如此。我认为我们正在取得进展。

最后我想简要提一项欧美共同推行的重要改革。欧洲议会通过新指令，要求（或激励）抵押贷款发起方将贷款余额的5%保留在自身资产组合中。这意味着如果你发起抵押贷款，可以将其中的95%出售给投资者，但必须自留5%。这项5%的规定后来也被纳入美国的《多德-弗兰克法案》。于是我们有了同样的要求。此举旨在减少引发危机的道德风险，同时保留抵押贷款证券化流程。

这个理念的出发点是——我曾听人说过——抵押贷款发起方有时会变得玩世不恭。他们心想：我帮这家人填贷款申请，他们能不能还得起关我什么事？反正我把贷款转手卖给别人就脱身了。

在某些案例中，甚至出现更恶劣的情况：有家庭想买房，抵押贷款经纪人问他们收入多少。对方如实告知后，经纪人说：“凭这收入想买30万美元的房子？恐怕不行。”但紧接着他会暗示：“等等，再想想。你确定年收入只有4万？是不是还有其他收入？大家都这么操作的，要不我们填5万？或者6万？”

夫妻俩会难以置信地看着他说：“可我们确实只有4万。”经纪人便诱导：“再想想，你们总有其他收入来源吧？所有人都这么做的。”于是他们妥协：“好吧，那我们填6万。”经纪人便顺利推进。这对夫妻觉得：既然经纪人都允许了，而且他也不会承担损失，应该没问题。

新法规正是要杜绝这类行为。还有许多新法规在加强监管，例如美国现在要求抵押贷款经纪人必须持证上岗。就在五年前，刑满释放人员都可以直接从事抵押贷款经纪业务，现在已明令禁止。

全球范围内，我们已从这次经历中吸取教训，但保留了抵押贷款证券化的基本体系。专业的抵押贷款机构得以存续，整个基础行业被保留下来。我们希望并相信，或许现在我们已经拥有了一个更好的体系。

今天就讲到这里，我们周一再见。