来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

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金融市场（2011）

ECON 252（2011） - 第15讲 - 远期与期货市场

第一章 远期合约与期货合约；衍生品市场的投机行为 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：早上好。今天我们将讨论期货市场。这个话题对许多人而言可能陌生甚至不感兴趣，但我认为它颇具吸引力。

期货市场可以从多个维度理解。例如农产品、利率或金融证券的期货市场，本质上是关于未来的市场，它们在一定程度上预测着未来。未来至关重要。考虑到现代医学的发展，个人的规划视野应延伸至一个世纪，因为我们很可能活到那个年龄，并且我们也关心他人。

期货市场的价值在于它提供了未来的价格。此前我们讨论过远期市场与远期利率，这与今天的主题相关。远期和期货概念相似，但期货更为精确和成熟。我将解释两者的区别。简言之，期货市场是有组织的市场，如同股票市场，交易标准化的合约，这些合约代表未来某个时点将发生的事件。标准化使其具有全球性——全世界都在关注和使用它们。相比之下，远期市场更为专业化，通常不易解读或不够清晰。

因此，期货市场在某种意义上更为基础和重要。我个人对此有浓厚兴趣。多年来我一直关注期货市场，并思考为何它们未能变得更大、更重要。1993年我撰写了《宏观市场》一书，主张让我们的市场更庞大、更普及、更具影响力。我也持续致力于此方向。

值得一提的是，2006年我与全球最大的期货市场——芝加哥商品交易所合作，共同创建了房价期货。这些合约已交易五年，但今天我不会重点讨论，因为它们迄今为止的表现令人失望——至少目前还不够重要。不过我会讨论一些重要的期货市场。

首先明确几个定义。期货是本讲主要讨论的内容，它在金融领域有特殊含义。我已将其与远期做了对比。但这两者都属于衍生品。这意味着这些市场的价格源自其他市场的价格。存在一个基础或现货市场，拥有自身的价格；衍生品市场则产生期货价格或远期价格。

这听起来可能有些抽象。让我举例说明，以便大家更清楚我的意思。

但请允许我先评论“衍生品”这个词。对金融从业者而言，衍生品是金融市场激动人心的创新。我们从简单市场起步，发展出衍生品市场，它们提供了比基础或现货市场更细致、更丰富的信息。这令人兴奋——至少我认为如此。然而，“衍生品”这个词——我不确定你们听到它的频率——已变成一个贬义词，一个负面的词汇。

为什么会这样？我认为是因为人们将当前的金融危机归咎于衍生品，无论对错。公众对衍生品的愤怒很大程度上源于误解。我之前提过，金融领域容易吸引反社会人格者——我解释过这个词，指那些企图操纵、欺骗、蒙蔽他人的人。但我并不认为金融界尤其充斥着这类人。你们可能从某些报道中产生这种印象，但事实并非如此。因为金融界深知这个问题，会识别并驱逐这类人——他们终将暴露，无法在金融领域立足。

所以，如果你觉得自己有反社会倾向，我建议你不要进入金融行业，因为你终将被发现并淘汰。别自找麻烦，别涉足金融。选择一个不会伤害他人的领域——如果你有这种问题，这才是明智之举。

我认为我们需要监管衍生品市场——这正是我要强调的。我们既需要市场自律，也需要政府监管。但衍生品本身并无邪恶之处。事实上，我认为衍生品是现代经济运行的基础。

我曾让大家读一篇文章——它出现在阅读清单的前期部分——作者查尔斯·科南特在1904年写了《华尔街与国家》一书。你们现在应该已经读过了。他开篇就感叹：公众舆论竟认为投机是邪恶的，这太令人惊讶了。他们不明白投机本身就是商业行为。商业决策本就包含对未来的猜测。当市场发展成熟时，这些猜测就转化为市场价格，进而融入每个人的决策计算中，使决策更加优化。

不知为何，大多数人始终难以理解这一点。我希望通过这堂课帮助大家更好地理解这些市场。我认为它们充满魅力，但显然多数人不这么想——否则它们应该更常被提及。我想再谈谈对衍生品市场、期货市场以及投机行为的普遍敌意。

1991年——二十年前——我与一位俄罗斯年轻人合写了一篇论文（补充说明：合作者是马克西姆·博伊科与弗拉基米尔·科罗博夫）。当时我访问苏联，恰逢其解体前夕，结识了这位俄罗斯青年。我们谈到俄罗斯人对资本主义的强烈抵触。他说这是个严重问题：俄罗斯就是无法接纳资本主义，人们憎恨它，憎恨逐利者和金融家。我回应道：你知道吗？美国也一样。你怎么确定俄罗斯的情况更糟？

于是我们决定开展问卷调查。我打算读其中一道题，比较莫斯科和纽约民众对资本主义的理解程度。我们在两个城市问了同一个问题（问卷已翻译成俄语，确保内容完全一致）：“资本主义国家的粮食交易商有时会囤积谷物暂不出售，将其存入临时仓库以待后期价格上涨。你认为这种投机行为会导致面粉、面包等谷物产品短缺更频繁发生，还是会使短缺变得更罕见？”

你们觉得人们会怎么回答？谷物投机究竟会制造问题还是解决问题？我们发现：在美国，66%的受访者认为会导致短缺更频繁；而在苏联莫斯科，只有45%持相同观点。两组答案都不正确，但俄罗斯人更接近真相——尽管很多人答错了。

身处美国金融中心，大多数人竟认为谷物投机会制造问题。但请想想：谷物投机是什么？就是囤积待涨，对吧？管理谷物市场不正是需要这样做吗？

现在从这个角度思考——我要开始讲农产品期货了。在最简单的模型里，小麦每年收获一次，对吧？每年固定时节收获，仅此一次。但这些粮食需要储存一整年，因为人们不会一次性吃完，而是全年逐步消耗。所以总得有人储存谷物——这是个根本性问题，也是一门生意。你必须意识到：某个地方总有仓库储存着你六个月后要消费的粮食，而这些仓库由专业人士运营。

如果他们预期未来价格会上涨，就会将粮食在仓库里储存更久。这会产生什么效果呢？这能平抑价格波动，不会让情况恶化。如果他们认为未来会出现粮食短缺，现在就会囤积粮食，导致粮价上涨。于是，由于价格上涨，每个人都会开始略微减少消费，从而让供需更平稳，市场运行更顺畅。这是经济学的基本原理，但我想大多数人并不理解。

第二章 首个期货市场与标准化的作用 [00:12:46]

期货市场正是促进这一过程的成熟市场机制。因此，我将从农产品期货开始讨论这个话题。同时我想从一个非常朴素的——其实并不朴素——一个非常基础的例子讲起，因为这是最早的期货市场。那么你们认为期货市场起源于哪里？可能会想到纽约、芝加哥、伦敦或巴黎。但实际上它始于日本一个叫堂岛的地方，位于大阪市，起源于17世纪。

让我们回到1673年的日本大阪。当时的日本高度依赖稻米，对吧？稻农遍布日本各地，但堂岛设有全国性的稻米交易市场。这里有些数据：根据一项研究，1673年堂岛共有91座稻米仓库。那是很久以前的事了，对吧？这里是个大型稻米储存中心，全年都在进行仓储。稻米商人会来到堂岛，签订购米合同。比如我住在离这里20英里的小镇，是个米商，需要从你们的仓库定期获得稻米供应。仓库方会给出交易条件，这就形成了远期合约，对吧？

这就是期货市场出现前的交易模式。远期合约的出现早于期货合约。明白了吗？作为米商，你达成交易，签订合同：每月支付一定金额的货币，换取相应数量的稻米。对方在此地交货，你运回镇上销售。但远期市场出现的问题催生了期货市场的诞生。其中一个核心问题是交易对手风险。作为米商，你与某个仓库达成交易，这是个体对个体的交易，对吧？如果其中一方违约怎么办？

例如，如果稻米价格下跌，作为商人你可能会说：我不会按原合同购买了，因为现在更便宜，对吧？我会去别处购买。于是你不再出现，仓库方会问：我们的合同怎么办？而你已消失无踪。反之，如果稻米价格上涨，仓库方也可能违约。他们会说：虽然签了合同，但存在某些问题，我们不打算履约了。这就会造成混乱。还可能存在交易对手是反社会人格者、酗酒者或其他问题人士的情况。这样的市场运行效率很低。

因此日本创造了世界上第一个真正的期货市场。这个市场的运作模式是：堂岛设有交易大厅，稻米交易商在特定时段前来交易未来交割的合约。但这些是标准化合约，由交易所中介担保，避免了合约纠纷。每天都有固定交易时间，可以买卖未来交割的合约。

更特别的是，他们严格执行交易时间。这是个有趣的发明。当时可能没有时钟——我不确定他们用什么计时——但他们会设定统一的交易截止时间，不希望交易零散结束，而是希望形成规范市场。他们会在交易大厅中央点燃引信，发出明亮光芒。当引信燃尽时，所有交易必须停止。此外还存在交易者不愿停止交易的问题。堂岛市场为此设置了被称为“泼水人”的监管员，提着水桶向仍在交易的人泼水。这个方法很有效，交易立即停止。

他们还发明了手势信号。这很重要——这可是全日本的稻米交易。或许你觉得17-18世纪很遥远，但当时稻米交易量巨大，现场嘈杂混乱。他们发现交易大厅人声鼎沸，根本听不清说话，到处都是喊叫声。于是他们设计了一套手势信号系统。堂岛的手势信号具体细节我不完全清楚，但大致是这样的：伸出手掌表示卖出，这样摆手表示买入，竖起三根手指代表卖出三份合约等等。虽然不了解完整体系，但这就是期货手势交易的起源。这套概念后来被世界各地沿用了数个世纪。

那么期货合约买卖的到底是什么呢？远期市场的问题在于合约各不相同。每份合约都是买卖双方单独协商的结果：有人要求在此地交货，有人偏好特定品种的稻米，还有人要求必须完全无虫害否则整批拒收。这些差异导致你甚至无法确定稻米的真实价格。如果有人报出某个价格，你必须追问：在什么条件下交易？什么品种的稻米？在哪里交割？违约条款如何？合约涉及太多变量，你根本无法得知稻米的标准价格。

但在期货市场，合约被标准化了。虽然可能不完全符合每个人的具体需求，但实现了标准化。以现代农产品期货市场为例（堂岛的具体细节我不完全了解，这里讨论的是发展成熟的期货市场）：合约规定在未来特定日期，向交易所指定的仓库交割特定商品（如稻米）。仓库设有精通谷物的检验员，他们深谙稻米品质，能够识别虫害问题，拥有标准化的检测方法和衡量标准，确保检验准确。

因此所有合约都完全统一，由此形成的价格就成为标准价格。有趣的是，由于高度标准化，期货市场几乎成为了实际市场。期货价格——你知道交割地点，明确交割内容——在某种意义上，期货市场就是市场本身。其未来交割的特性反而成为优势，因为未来某个确定的时间点使合约定义清晰。而现货市场——即当日交易的稻米或其他商品市场——则难以捉摸，很难准确把握。

试想当今种植稻米、小麦或大豆的农民。如果你开车经过农业地区收听广播，经常会听到报价：大豆、小麦、稻米等价格。为什么播报这些？因为农民关心这些。他们种植这些作物，这关乎他们的生计，盈利与否全系于此。他们参考什么价格？正是期货价格，尽管这是未来价格。但他们引用这些价格，因为它们具有意义且标准化。这就是期货市场成为核心市场的原因。

关于期货市场的发展：日本在17世纪开创了期货市场，直到1939年都是全球稻米期货的领导者。二战期间日本政府关闭了期货市场。至今日本再也没有稻米期货市场，信不信由你。现在他们正讨论重启市场。那么现在哪里交易稻米期货呢？美国是主要市场，尽管人们通常不认为美国是稻米市场。但关键在于，市场需要中心化。人们需要中心化市场，如果这个市场恰好在芝加哥，那就顺其自然。于是这里成为了巨大的国际稻米交易中心。

第三章 大米期货与期货溢价 vs. 现货溢价 [00:23:03]

于是，我查阅了——这被称为糙米期货，这是截至上周五[补充：2011年3月18日]的期货曲线。我们看到的是不同的交割月份。这是今年五月。然后还有其他交割月份，再往后是明年。曲线延伸约一年时间，涵盖不同交割日期。单位是美分/英担。1英担等于100磅大米。由于这是美国市场，我们指的是100美制磅大米。但世界上任何人都能理解并参与这个市场交易。它以美元计价，因为这是我们在美国交易的方式。所以，想参与期货市场的日本交易者必须来到美国，将日元兑换成美元再进行操作。

现在，您会看到期货价格正在上涨。这些都是上周五[补充：2011年3月18日]的报价，明白吗？这本质上就是当前的市场状况。但请注意，这是期货市场，因为它提供的是未来某个日期的大米价格，对吧？这些远至明年的价格并不那么可靠，因为交易量不大。交易往往集中在近期月份。所以，这里才是交易最活跃的部分。他们交易五月合约，可能还有七月合约。我记不太清了。这样解释清楚吗？价格在上涨。而且涨得相当快，不是吗？从大约不到13美分涨到15美分。

这意味着，实际上市场预期大米价格将大幅上涨，对吧？这很有趣。任何从事大米生意的人看到这个都会说，看，价格预计要上涨了。现在，我想谈谈当前历史背景下的世界形势，并尝试正确解读这条曲线。您一定听说过全球正在出现粮食短缺。这是一场危机源头。中东地区正在酝酿危机。

中东发生革命的原因之一被归结为民众饥饿。粮食价格上涨引发不满。许多人的生活远比您想象的更为拮据。因此，大米价格上涨影响重大。

有趣的是，曲线显示大米价格急剧上升。但作为金融从业者，您首先需要考虑的是涨幅有多大？我实际上没有计算具体数字。价格从14——不到13.75涨到15.5。六个月内的涨幅相当可观，对吧？听起来这里存在盈利机会，对吗？今天买入大米，在期货市场卖出。现在正是卖出良机。我可以在2012年交割卖出。这就是我的期货利润。我今天就可以锁定这个价格，因为期货市场正是这样运作的。合约规定在未来指定日期交割大米，地点在芝加哥，明白吗？这样我就能获利。

这是一个非常专业、需要真正专业知识的市场。如果您与大米或小麦交易员交谈，他们会清楚自己在做什么。相信我，他们确实精通此道。我们只是初次观察这个市场，而有些人一生都在从事这种交易。如果您问为什么曲线这样走势？看这涨幅多大，这可是巨大的盈利机会。他们会告诉您为什么实际情况并非如此。为什么这不像您想的那么有利可图。肯定存在某种原因，使得我无法通过大米交易赚取巨额利润，否则其他人早就行动了。这是一个流动性极高的市场，向全球所有人开放。总会有人利用这个机会的。

请理解，这是同一日期针对不同未来期限的期货报价。不要混淆概念。这不是时间序列图。这是当前时刻的报价。因此，当期货曲线呈现这样的上升斜率时，我们称之为期货溢价。这通常是我们看到的情况，虽然可能不会像这样大幅上升。相反情况称为现货溢价，即期货价格随时间下降。这种情况确实存在，我稍后会展示。但大米市场目前并未出现现货溢价。

肯定存在某些因素阻碍您通过买入大米并在期货市场卖出来轻松获利。您明白吗？这是无风险的[补充：前提是我持有标的商品]。如果我签订合约在芝加哥期货市场卖出大米，这是无风险的。那我为什么不直接这样做呢？我认为，在某种程度上，肯定存在仓储成本问题。要实际执行这个策略，您必须买入大米并储存六个月。我想这应该能解释原因。很可能在当前时间点，仓储成本在某种意义上过高，使得这并非真正的盈利机会。

这就是现实世界中正在发生的情况。存在专门储存大米的人群。必须要有这样的人，对吧？我认为大米不止一季收成，因为种类不同，但一年中收成次数有限。有些季节收成较大。因此必须进行储存。这一点至关重要，因为如果没有储存，有些人将会饿死。这真的非常非常重要。

我们有专业的仓储运营商，他们当然清楚这条曲线的含义。我相信昨天就有很多人研究过这条曲线。当他们看到期货溢价时，可能会想：看看这个溢价幅度，我得看看能不能找到其他仓库。芝加哥南区有栋空建筑，也许我可以把它装满大米。于是我需要调查，需要安排检验和卫生检查，还要考虑保险问题。他们正在盘算这些。

但您知道吗？他们会发现这行不通，尽管他们正在尝试。当市场出现大幅期货溢价时，这会激发精明人士积极尝试储存更多大米。您看，这正在发挥作用，这有助于防止饥荒。

这可以追溯到——我知道我用词有些戏剧化——亚当·斯密。他在1776年的《国富论》中有段著名论述，我无法精确引用，但大意是：世界上有许多人表达仁慈之心，他们捐款行善，定期去教堂，谈论“爱邻如己”。但他们没有采取任何实际行动来预防下一次饥荒，他们根本不曾考虑。

真正发挥作用的是那些默默参与市场交易的人。他们看到期货溢价，预见到某些变化，于是开始从事仓储业务。这纯粹出于自利动机。亚当·斯密被引用数百万次的名言是：这些出于自利行事的人，似乎比所有仁慈者加起来更能促进人类福祉。我大致引用他的原话。这其中必定有真理的成分。

您知道吗？从事粮食储存的人并不太受尊重。在晚宴谈话中，没人在意他们做什么。他们非常擅长本职工作，深谙这个市场。而且，他们也不是圣人，对吧？他们是投机者，他们试图赚取利润。

第四章 对手方风险与保证金账户 [00:31:47]

关于期货我还想说明一点，之前在远期市场部分没有讲清楚——在双方交易的远期市场中，始终存在对手方风险。我写下来。这意味着您签订了合约，聘请了律师，律师拟定了条款。您可以把对方告上破产法庭之类的，但这些都是麻烦事，还要花钱，结果难以预料。

期货市场消除了对手方风险，或者说基本消除了。他们是如何做到的呢？该系统是一个标准化的零售市场，任何人都可以参与，但你必须缴纳保证金——这就是期货交易的核心概念，无论买入还是卖出期货都需要保证金。

接下来我们看看具体是如何运作的。这就是一份期货合约的样子。你可以进行这样的操作。虽然我不确定以你现在的年龄打电话给经纪人会怎样，但本质上你是可以这样做的。我知道我的朋友杰里米·西格尔说过，他曾经用自己的钱借给学生，让他们体验市场交易。但我从未这样做过，所以别指望我会这么做。

不过，你基本上可以打电话给经纪人说，我对大米期货感兴趣，这听起来挺有意思的，我想试试这个游戏。经纪人会说，好的，我来帮你开一个保证金账户。你打算投入多少钱？第一个问题就是资金，明白吗？他不认识你，但钱能说话。所以，你得准备一些资金来进行交易。

假设我在你的经纪公司存入5000美元开立期货账户。然后他会说，好的，现在你有5000美元。大米期货的保证金要求，我不太记得具体是多少了，大概是3%或5%吧。你可以根据保证金限制进行买入或卖出操作。你的保证金必须达到你所签合约价值的一定比例。

你只投入了5000美元，我可以让你买卖价值10万美元的大米。接下来会发生什么呢？你说，好的，我想买入——我想做什么呢？我打算储存大米，然后出售。所以，我想卖出期货。无论买入还是卖出，你都需要投入资金。

假设我要做这个大米储存生意。我可以做到。全世界任何人都可以参与。我可以找个仓库，买些大米储存起来，然后以那个价格出售。所以，我想卖出期货，对吧？即使我只投入了5000美元，我也可以卖出价值10万美元的期货。

但你知道接下来会发生什么。每天，他们会查看价格变动——期货价格是当天合约的价格，但不是你今天支付的价格。你实际上会在合约到期时支付（或如果是卖出，则会收到款项）。所以，如果我卖出2012年5月的期货，那么我承诺在2012年的那个日期将大米运送到芝加哥的仓库，并按约定价格交易。

然而，今天的期货价格是市场当前的价格。明天的期货价格会不同。期货市场实行每日结算制度。这意味着，如果我卖出期货——我正在储存大米并卖出期货——如果价格上涨（抱歉，是价格上涨），对我不利，因为我锁定了较低的价格。所以，经纪人每天会根据价格变动调整我的保证金账户。如果我卖出期货后价格上涨，他们会从我的保证金账户中扣除相应金额；如果价格下跌，他们会将资金存入我的保证金账户。

我的5000美元可能很快耗尽，对吧？如果价格持续上涨，我可能会后悔签了那份合约，因为如果等几天，我本可以获得更好的价格。同时，经纪人会打电话给你说，抱歉，你的保证金账户快耗尽了。你想追加保证金吗？

这就是期货交易的真实情况。因为没有对手方风险。这意味着，如果你不追加保证金，经纪人会平仓并说，这是你的钱。你现在明白这是如何运作的吗？所以，没有对手方风险，因为无论你是酒鬼还是反社会者，经纪人都会让你交易。你的行为无关紧要。一旦你投入资金，如果你不接电话——假设你不接电话，当保证金耗尽时，经纪人会平仓。因此，经纪人不承担任何风险。

你甚至不知道对手方是谁。你根本不知道合约的另一方是谁，因为双方都是与交易所签订合约。所以，你不必担心对手方风险，这份合约没有任何风险。这意味着这些价格是纯粹的价格，不包含任何对手方风险。

第五章：小麦期货与期货定价的公允价值公式 [00:37:50]

我想再展示一份期货合约。这是软红冬小麦，美国的主要农作物之一。冬小麦在秋季播种。信不信由你，有些人听到这个会感到惊讶。你在秋天播种，然后整个冬天它都留在地里，春天很早就会发芽。接着，在初夏收获。软红冬小麦非常适合制作饼干、冷麦片和蛋糕，但不太适合做面包。所以，这是一种特定类型的小麦。

这是截至上周五（补充：2011年3月18日）的期货曲线。价格以每蒲式耳美分表示。这是近期月份的期货，看起来是723美分，即每蒲式耳7.23美元。现在我们再次看到明显的期货溢价，右侧价格随时间迅速上涨。同样，这些都是上周五的报价。这些是不同到期日的期货合约。

然后，你会看到在2012年夏季左右，期货溢价消失，价格实际上开始下降。这个市场的期货合约一直延续到2013年，然后停止交易。这是他们交易的最远期合约。

那么，为什么2012年价格会下降呢？可能有一百万个因素。你需要咨询期货专家。但我想，我想到的一点是收获季节，对吧？大约在那个时间，谷物会收获。你知道，收获季节不应该储存谷物。这种期货溢价是对储存成本的补偿，对吧？所以，收获季节你不应该储存谷物，而应该清空仓库，打扫干净，等待新收获的谷物入库。因此，那时你不会期望期货溢价持续。存在季节性因素——这里不太明显。价格下降幅度不大。我不知道，决定这些价格的因素有很多。

但我想简单介绍一下期货定价的数学原理。基本公式是——你必须将期货市场视为储存市场。基本方程是，任何期货合约的价格pf（即某个日期的期货价格）等于(1+r+s)乘以现货价格，对吧？其中现货价格ps——我写出来，pspot，是当前的价格。

这有点理论化，因为我刚说过，没人真正知道当前的价格是什么，因为了解价格的唯一途径是通过期货市场。但让我们抽象地思考一下。假设小麦有一个现金市场，可以买卖。我们知道那个市场的价格。这里的r是从现在到合约到期之间的总利率（不是年利率）。所以，如果是一年且利率为5%，那么r是0.05。但如果是一年半，r会更接近0.075，因为从现在到一年半后的总利息是7.5%。s是储存成本。

这被称为公允价值，其含义是，通常你认为期货价格应该这样表现，对吧？所以，期货市场的正常情况是期货溢价，这意味着价格通常随时间上涨，因为我们展望的未来越远，损失的利息和储存成本就越多。

你看，这个公允价值方程实际上定义了储存谷物无利可图的条件，对吧？只有正常利润，对吧？如果人们这样做——这个方程不可能完全成立。或者如果完全成立，那就没人会储存谷物，但它必须大致成立，对吧？你明白了吗？我还能怎么说呢？它表明，通常期货价格高于现货价格。

随着时间的推移——我不是指这个意义上的时间，而是日历时间——期货价格会收敛于现货价格，因为利率和储存成本的期限（这是百分比，这也是百分比）会减少。

那么，我来澄清一下。假设一个理想世界，没有收成的不确定性，除了农作物正常产出外没有任何意外，好吗？这是小麦，对吧？假设——我来画个图。这是时间轴，日历时间，不是像这张图上的到期时间。这是价格——我要画出小麦的价格曲线。

那么，小麦价格在一年中如何变化？它具有季节性。我来画一个抽象的季节性形态。这就是小麦价格的走势。这是一年。这是第一年，第二年，第三年，第四年，明白吗？这是每年小麦的价格。

每到收获季节价格就会下跌，对吧？收获前价格必须上涨，因为有人需要储存谷物，而价格上涨是因为他们面临储存成本。然后，每到春天，每个收获季节，价格就会暴跌。每年都如此重复。没有不确定性。

期货价格会怎样呢？那么，我们考虑一个期货市场——一份期货合约，其到期日正好在峰值处，就在收获前，对吧？但如果没有不确定性，期货价格在整个期间都将是恒定的，对吗？它将始终等于未来日期的预期现货价格。同样，下一年也会重复。在这个理想世界中，期货合约没有预期价格变化。明白我的意思吗？

这个等式始终成立，因为随着合约到期，距离到期日的时间减少。所以，这个r下降，s也下降。最终，在到期日变为0。期货价格等于到期日的现货价格。但实际上，我们看不到如此完美匹配的情况。

我想谈谈另一个期货市场，这可能是所有期货市场中最重要的。我之前一直在谈农产品期货。农产品期货是期货市场的起源。我喜欢谈论它们，因为我喜欢想象——嗯，我们的祖先都曾生活在农场。这就像一个家族故事，我们都应该了解农业，对吧？这是我们的历史。

第六章 石油期货 [00:47:00]

但现在让我们转向其他领域——我们也可以有石油期货市场。那么，这是上周五（补充：2011年3月18日）的轻质低硫原油期货曲线。这曾经在纽约商品交易所交易，但芝加哥商品交易所一直在收购各方。现在，它属于CME集团。实际上，他们称之为CME集团，即芝加哥商品交易所集团。这是石油价格。看，这里发生了什么。这条曲线是不是很有意思？

截至上周五，最近月份期货的石油价格为每桶101美元。已经涨了很多。这是当前全球危机的一部分。人们需要食物，也需要石油。顺便说一句，这两个市场是相关的，因为我们可以将燃料——我们可以用谷物生产乙醇来制造燃料，这可以替代石油。所以，它们并非独立。这两个市场并非独立。

现在，石油非常重要。它是驱动世界经济的能源。任何事件，比如最近日本的地震和核灾难，都会影响这个市场。每个人都在思考，这对石油意味着什么？也许，我们不会再建那么多核电站了，所以这意味着石油价格会上涨。人们正在思考。

另一个正在发生的情况是，在历史的这个节点上，中东出现了危机，这切断了石油供应。所以，人们试图预测它，而这些预测进入了这个市场。

那么，我们看到的是什么呢？我们现在看到，市场预测石油价格将上涨直到12月，然后石油价格将暴跌，在2015年1月触底。这个市场一直延伸到近2020年。那是很长的时间。这是因为它是如此重要的商品。所以，这个期货曲线很重要——全球地下石油的总价值可能超过100万亿美元。它比几乎所有国家的GDP都要大。它是巨大而重要的。那些考虑开采石油的人，他们正在关注——每个人都在关注这条曲线。

那么，为什么它在2011年12月达到峰值，然后暴跌？我猜这与中东危机有关，交易这些市场的人认为，危机到那时将会结束，价格将开始下降。所以，我们在这里看到期货溢价，在这里看到现货溢价。我使用的是期货溢价和现货溢价的简单定义。有更微妙的定义，但我们会保持简单。我们看到石油价格预期上涨，然后下跌。然后，它再次上涨。

这是正确的吗？嗯，如果不正确，对你来说就是一个盈利机会。如果你更了解情况，你可以进入市场，我认为你只需要大约5000美元。我不是在引诱你交易这个，我只是想让你了解这些市场的真正含义。

石油，对人们来说意味着生存。我的意思是，石油和食物是维持人们生存和生活的必需品。而且不够。不够每个人使用。所以，这个市场关乎以合适的速率开采石油，思考何时出售，最终，我认为，它服务于人类的目的。

那么，顺便问一下，这里发生了什么？当你看到曲线下降时，怎么可能呢？我刚在这里写下了这个等式，说pƒ

所以，期货价格必须高于现货价格。我刚写了这个，对吧？但你可以看到，这个期货价格，本质上就是现货价格。这是最近月份的期货，即将到期，所以它正在收敛。这就是我们所说的石油价格。当你在电视或杂志上听到石油报价时，他们引用的是最近月份的期货价格。

让我澄清一下。石油大多通过长期合同销售。所以，就像我们的米商一样，石油的买家通常是——谁购买原油？是炼油厂。他们有一个大型运营，他们炼油。他们关心的是，我得到什么样的石油？什么时候交货？如果交货不及时，你会怎么做？他们有复杂的交货合同。几乎所有的石油都是通过这种方式销售的。

那么，石油的价格是多少？你无法确定。合同太多了，而且各不相同。石油有现货市场，但那只是溢出。你知道会发生什么吗？会出现一些错误。有人向纽黑文港交付了太多石油，或者有人违约了，现在我有了这些多余的石油。它进入现货市场，但那个市场很小且不可靠。你不知道它是什么类型的石油，你知道，情况各不相同——问题是什么。所以，当你听到石油价格时，你听到的是期货价格。

那么，发生了什么？为什么2015年的期货价格低于今天的价格？嗯，有些奇怪的事情正在发生。我告诉你一件事，这对我来说意味着，从现在到2015年，没有人计划储存石油，至少不是作为储存业务。因为我会亏钱，对吧？我将以更低的价格出售，除非我有负的储存成本，好吗？我不会从现在到那时储存石油。我现在会储存。所以，这意味着人们现在正试图大量储存，因为期货溢价存在，但它将在12月结束，然后他们将清空他们的储油罐。这一定是储存者所想的。

所以，这个等式并不总是成立。它只在商品被储存时才成立。或者你可以说，嗯，即使出现现货溢价，它仍然成立，因为在某种意义上，储存成本可能变为负值，好吗？

那么，让我谈谈他们使用的一个术语，叫做便利收益。当期货曲线处于现货溢价时，仍然会有人储存石油，对吧？假设我有一个工厂，我的工厂依赖石油，因为我用它燃烧，生产我们制造的东西。我会让我的仓库、我的储油罐空着吗？不，我需要一些，只是因为我们可能需要的比想象的多。我们可能需要缓冲库存。所以，这意味着，实际上我有负的储存成本。我总是需要石油。我绝不想让我的油罐空着。

所以，当期货市场处于现货溢价时，唯一储存石油的人是那些想要便利收益的人。现在，我在这里省略了一些细微之处。抱歉，但我试图说明基本观点，即当标的商品被储存时，这个等式成立。但它并不总是成立。

第七章 石油市场的历史 [00:55:04]

那么，现在我想再深入谈谈石油，因为它实在太重要了。我手头有石油价格的数据。我热爱历史，喜欢呈现长时段的历史脉络。我想展示从1871年至今的石油价格走势。这是以美元计价的美国石油价格，但已根据通货膨胀进行调整，所以这是从1871年到不久前——上周（数据截止于2011年3月18日）的实际油价。

近年来，这里显示的是近月石油合约的价格。石油期货市场始于1970年代，因此这部分数据均为近月期货合约价格。在此之前，由于当时市场发展不完善，这些数据只是对石油价格的估算。在1970年代之前，我们并没有石油期货市场。

因此，我想探讨这些不同时期的具体情况。1870年代的早期价格波动源于石油的发现及其用途的拓展。美国宾夕法尼亚州的石油大约在1860年前后发现，德克萨斯州的石油则大约在1900年前后发现。当时，我们的经济对石油的依赖尚不深。实际上，如果在ProQuest数据库中回溯检索“oil”一词至1870年，会发现人们甚至不称其为“oil”，而是使用“petroleum”。因为在那个年代，“oil”指的是鲸油。那是一个截然不同的世界。

石油价格经历了多次剧烈波动。进入1890年代，油价出现了一次大幅飙升。当时还爆发了关于标准石油公司的大丑闻。政府最终以垄断为由拆分了该公司。可见，人们那时已开始关注石油问题。

但随着时间的推移，我们观察到一个有趣的模式。这里发生了什么？石油价格变得异常稳定，直到突然出现了一次巨大的上涨。那么，在这段稳定期内发生了什么？在1940年代到1960年代，美国是主要的石油生产国。石油的规模化生产可以说始于德雷克发明石油钻井机之后。美国曾是全球最大的石油生产国。

在这段油价极其稳定的时期，价格实际上是由德克萨斯铁路委员会（虽名为“铁路”，实为德克萨斯州的政府机构）来稳定的，当时石油主要产自德克萨斯。但在此期间，美国的石油储量逐渐枯竭，而其他地区陆续发现了新油田。

因此，在整个这一时期——期货市场尚未出现，因为稳定的油价使得期货市场没有存在的必要。随后，我们看到油价在这里突然飙升。这个时间点被称为第一次石油危机。从图表上看，第一次石油危机显得格外突出。纵观整个历史，如果排除1870年代那些早期波动（当时人们对石油依赖度不高，因此这些波动并不那么重要），那么第一次石油危机发生在1973至1974年。这直接促成了期货市场的建立（1978年）。因为这场危机恰逢以色列的赎罪日战争，是由产油国实施石油禁运引发的。

此时，美国已不再是主要的石油生产国。我们有了一个名为OPEC（石油输出国组织）的机构。该组织可追溯至1961年的卡塔尔，1962年利比亚和印度尼西亚加入，随后在1967年增加了阿布扎比（后属阿拉伯联合酋长国），1974年阿联酋正式加入，1969年阿尔及利亚加入，1971年尼日利亚加入，1973年厄瓜多尔加入，1975年加蓬加入。尽管美国在世纪之交左右打破了标准石油公司的垄断，但一个新的垄断集团在美国之外形成了，且没有反垄断机构能够将其拆解。

于是，属于OPEC的石油出口国，意图利用油价作为应对以色列的策略，限制了石油供应，从而导致了第一次石油危机。

我想提一下另一个历史事实，它发生在这之前，但也是故事的一部分。那就是石油国有化运动。过去，大型石油公司走遍全球寻找石油矿藏，然后买下土地，却不告知他人其意图。他们买下蕴藏石油的土地，因此石油公司变得非常富有。但在那些出售土地的发展中国家，人们感到不满：为何我们被这样欺骗？

于是，一场运动开始了。1938年，墨西哥率先行动。过去，石油归石油公司所有。墨西哥宣布：不，不再如此。石油是我们的国家遗产，我们本就不该卖给你们，现在我们要收回。这在当时被视为骇人听闻——任何国家都不应如此侵犯财产权。但这是一种左翼思潮，“国有化”这个词在当时还是个新词汇，像是人民在宣示对其遗产的权利。这种做法开始蔓延：1951年的伊朗，随后其他国家纷纷效仿。于是，石油从国际公司手中被收回，置于发展中国家的政府控制之下。接着，出现了名为OPEC的垄断组织，从而引发了这场危机。

第二次石油危机发生在1979至1980年。这一次同样与中东地区的动荡有关。1979至1980年，伊朗革命再次扰乱了石油供应。因此，1979至1980年是第二次石油危机，起因是伊朗国王倒台、阿亚图拉·霍梅尼上台以及两伊战争。你可以看到油价因此大幅上涨。

在当时，这些都是真正的恐慌局面，因为人们已经习惯了稳定的油价，将其视为理所当然。但这次危机让世界陷入震惊，因为油价在短短几年内——大概六、七年？——上涨了将近六倍。这激发了人们对石油期货的浓厚兴趣和热情，使其发展成为我们今天所知的重要市场。

那么，这里发生了什么？这个标记。这是第二次伊拉克战争，萨达姆·侯赛因被推翻（2003年）。美国和其他国家卷入了这场战争。但它导致石油供应短暂中断，因为战争关闭了波斯湾。你可以肯定，当时石油期货市场出现了严重的现货溢价。因为每个人都知道，油价上涨并非因为石油枯竭，而是战争阻碍了获取。因此，这是又一次由石油引发的价格飙升。

每一次这样的价格飙升都引发了全球性的经济衰退，因为世界尚未做好充分准备来应对这些冲击。我们看到1973年油价大幅飙升，随之而来的是全球性衰退。接着，又一次全球性衰退（1979-1980年后）。这一次曾被称为“大衰退”，人们后来忘记了这一称呼，直到最近又重新使用这个词。然后还有另一次全球性衰退（1990-1991年）——每一次油价飙升都导致了衰退。由此可见石油以及石油期货的根本重要性，因为石油期货正是用来管理风险的。

如果你购买了石油期货合约，这些危机就不会影响到你。如果你在此之前买入合约，那么石油危机对你来说毫无意义。这不是你的问题，因为你已经锁定了价格。而且这非常安全，因为期货市场的运作方式包含每日结算机制。因此，你不必担心交易对手违约。这是一个非常文明的市场。外面的世界战火纷飞，但在芝加哥——期货市场所在地（当时在纽约）——这是一个高度文明的市场。

那么，看这里，我们经历了最近一次的价格飙升。甚至更为剧烈。石油价格在2008年达到了——我甚至指不到那么高——每桶超过140美元。那只是不久前的事。是什么导致了这次飙升？这有点令人费解。它与全球金融危机有关，但不像军事冲突那样容易理解。因此，似乎存在一些投机因素在起作用。毕竟，石油储存在地下，归人们所有，他们必须决定如何开发、以多快的速度生产和销售。当时出现了一些快速的观念转变，我认为这让所有人都感到意外。

而现在，石油价格再次突破每桶100美元。我们刚刚在期货曲线中看到。实际上，我们之前看到的期货曲线在这个图表上可能显得平淡无奇，对吧？它只是小幅上涨或下跌，并没有预测到如此巨大的波动。

第八章：金融期货与预测的困难 [01:08:16]

最后，我想以金融期货作为结束，虽然我在本次讲座中没有重点强调。但我们同样拥有金融商品的期货市场，这里我只介绍其中一种——标准普尔500指数期货市场，即指数期货。

实际上，在这种市场中，你需要交割的不是石油、大米或小麦，而是标准普尔500指数。那么问题来了：如何交割500支股票呢？这里有一个特殊程序，称为现金结算。它与实物交割不同：你不需要像运送满卡车小麦那样前往仓库，只需携带现金即可，因为股票交易并不要求实物交割。

股票的存储成本是多少？实际上，存储成本是负的。购买股票本身不产生成本——如果我买入一家公司的股票并持有，不仅没有存储开销，反而会获得股息，形成负成本。因此，公平价值的计算公式为：pƒ

公式与之前相同。这里的r代表利率，d代表股息收益率。现在，期货价格是高于还是低于现货价格变得不那么明确，因为这取决于利率与股息率的高低关系。在当前的短期市场环境下，利率低于股息率——股票股息收益率约为2%，而利率基本为零。

因此对于短期合约，我们预期股票指数期货价格会低于现货价格。但长期来看，我认为这种关系可能会逆转。不过这个市场规律非常清晰：在标准普尔500指数期货中，公平价值关系对期货价格具有高度预测性，因为股票始终存在库存，永远不会耗尽，这意味着股票的期货曲线不像石油那样充满变数——它仅仅反映公平价值。不同于石油存储状况复杂多变的特性，从某种意义上说，标准普尔500指数期货并不主要反映股票市场的未来走势。

所以请注意：不要试图通过观察标准普尔500的期货曲线来预测市场走势，这是行不通的。本质上，标准普尔500指数极难预测，而期货曲线除了反映公平价值外并无预测功能。类似的情况也存在于黄金期货市场——黄金始终存在库存，永远不会耗尽，因此黄金期货曲线同样缺乏预测趣味。

接下来，在周三即将到来的期中考试之后，我们将进入期权定价的讲解。那将是另一个引人入胜的市场领域，我们届时再详谈。