来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

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金融市场（2011）

ECON 252（2011） - 第21讲 - 交易所、经纪人、交易商、清算所

第一章 交易作为经济活动的核心组成部分 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：今天，我计划主要探讨交易所与清算所，特别是股票交易所。这些是公司股票进行交易的场所。我认为值得用一整节课来讨论它们，因为交易是经济学的核心。

实际上，最近重读我大学老师的会长致辞时，我深有感触。我在密歇根大学读本科时，曾选修肯尼斯·博尔丁教授的课程。可以说，我深受他的影响。当他当选美国经济学会会长时，他发表了一场关于经济学的演讲。

他对经济学给出了一个有趣的定义。什么是经济学？这个领域有许多定义，其中一种定义是“稀缺资源配置理论”。在某些定义中，这就是经济学的本质。但博尔丁认为这听起来不太对，因为政治学也涉及稀缺资源配置，甚至家庭也是一种配置稀缺资源的机制。因此，博尔丁在1969年的会长致辞中提出：经济学是研究交换的学科。显然，经济学强调的是价格和数量，而这些正是交换的参数。所以我们可以说：交换即经济学。

这让我想起另一本书。我将先从宏观角度讨论，然后再聚焦到股票交易所。我想起多年前读过的卡尔·波兰尼的重要著作《大转型》。这本书写于1944年。什么是大转型？在波兰尼看来，就是交换的发明。他说，人类最重要的发明是什么？或许就是交换。

根据他对人类历史的梳理，交换是相对晚近的发明，大约在新石器时代或更晚。他认为，在原始社会，实际上不存在保持距离的交换。所谓保持距离的交换，是指你只需关注报价和数量，没有其他关联——价格和数量就概括了一切。这是一种商业交易。但波兰尼主张，直到大约一万年前，根本不存在商业交易。只有礼物交换。人们通过建立关系来巩固联系：你向他人赠送礼物，对方日后回赠，但没有定价，没有交换。

因此他宣称，我们文明的发展实质上是交换理念的发展，以及这一理念日益普及所带来的扩展效应。

顺便一提，我后来了解到——虽然觉得波兰尼的观点很深刻——但有些人类学家质疑交换是否真的晚于一万年前才出现。他们列举了证据：即使在旧石器时代，某些商品（如制作石器的燧石或制作人体彩绘的赭石）的出土位置也远离其原产地。通过化学分析可以确定矿源，如果发现这些物品出现在一千英里外，那必然存在交换，对吧？难道洞穴里……

学生：不能是直接抢夺吗？

罗伯特·席勒教授：对，也可能是直接抢夺。所以我想没人能确定。

但无论如何，一些人类学家主张交换早已存在。或许它当时就相当普遍。当然，人类学家也指出，那个时代人们确实经常相互厮杀。

所以波兰尼的观点可能完全正确。但至少我认为他大致正确：交换在我们生活中占据越来越重要的地位，而这正是现代文明的特征。

第二章 经纪人与交易商之辨 [00:05:50]

我将主要讨论金融交易。这是本课程的主题。但我可以先稍作延伸。我想首先区分经纪人和交易商。两者的根本区别何在？经纪人——我几乎可以将其总结为口号——经纪人作为代理人代表他人行动以赚取佣金。即为他人交易，作为代理人获取佣金。佣金是一种服务费。什么是交易商？交易商为自己交易，作为委托人而非代理人，通过加价获利。

我可以各举一例。当你买卖房屋时，你找的是房地产经纪人还是房地产交易商？这几乎不言自明，对吧？因为你常听到“房地产经纪人”这个说法。买卖房屋时，你委托经纪人并签订合同：若找到买家，经纪人将获得房屋价值的一定比例（比如6%）作为报酬。经纪人并不购买你的房屋，对吧？所以经纪人是代理人。这6%就是经纪人成功促成交易后获得的佣金。

交易商的例子呢？古董商就是典型。假设你要为公寓买个五斗柜。你去古董店，那里有位古董商——他拥有这些家具（通过购买获得），然后以更高价格卖给你来获利，即通过加价。他在进货成本上加价出售。

但我想问：为什么会有这种差异？为什么古董通过交易商销售，而房地产通过经纪人交易？我最近与本校助理教授吉列尔莫·奥多涅斯讨论时，我们思考过：或许存在房地产交易商。奥利弗帮我们查证发现，德国确实有几家房地产交易商。但仅寥寥数家，我们在美国则未发现。我们还在许多其他国家搜寻过，几乎不存在房地产交易商。

有人知道原因吗？请大家思考一下。或者有人来自存在房地产交易商的国家吗？我敢打赌没有，对吧？

那么古董经纪人呢？为什么没有这种形式？你听说过古董经纪人吗？或许存在。

这是个有趣的问题。似乎某些市场天然适合交易商模式，某些则适合经纪人模式。我们想到一个解释美国为何没有房地产交易商的原因：交易商必须为交易利润缴纳所得税，而所得税率高于资本利得税，这形成了门槛。你肯定不愿成为房地产交易商，因为最终要缴纳更高税款。

另一点是：我想是否与信息特性有关？从事房地产交易的人——很难判断房屋合理价格。这太主观了。如果你打算购买房屋再加价转售，可能会犯严重错误，因为市场波动极大且变化迅速。或许风险太高。我不确定。但当然，房地产交易商确实存在，只是极为罕见。

现在我们来讨论股票市场。你们认为股票市场属于哪种模式？是交易商市场还是经纪人市场？答案是两者兼有。这个问题并不简单，我稍后会详细说明。纽约证券交易所是经纪人市场，或者说拍卖市场。它是连续双向拍卖市场，由经纪人促成交易。纳斯达克市场则是交易商市场。所以在纽交所，你向经纪人支付佣金；在纳斯达克，你向交易商支付加价。

[旁白对话]

第三章 全球股票交易所发展史 [00:12:25]

罗伯特·席勒教授：我打算从股票交易所的历史谈起——这方面内容很多，无法全面覆盖。我原计划从古罗马开始，之前应该提到过。在我的笔记中……古罗马股票交易所是已知最早的股票交易所。但关于交易情况——我参考了乌尔丽克·马尔门迪尔的研究，她对古罗马股票交易所进行了尽可能详尽的考证。不过相关证据并不丰富。

但交易员们在罗马广场的卡斯托神庙外进行交易。那里是买卖股票的地方。拉丁语中股票被称为“partes”——我不确定之前是否提过——而公司则被称为“publicani”。古罗马公司的独特之处在于它们的客户是政府。它们为政府提供服务，比如为军队提供马匹，或者在罗马广场、罗马首都喂养鹅群。那里一直有专人喂鹅，因为在古罗马鹅被视为圣物，它们曾通过鸣叫预警入侵。因此有专门的 publicanus 负责喂养鹅群。当时人们也会讨论股价。据记载，即便在那个时代股价也会波动，但具体数据已无从考证。

罗马帝国灭亡后，证券交易所似乎出现了漫长的空白期，publicani 也随之消失。期间出现了各种金融安排，其中一些类似公司制。但证券交易所的复兴直到1602年才在阿姆斯特丹出现——我先前提到过——当时荷兰东印度公司开始进行交易。

接着是伦敦的乔纳森咖啡馆——我很喜欢这个故事。许多人聚集在那里交谈，咖啡馆在17世纪末成为重要场所。1698年，有人开始在乔纳森咖啡馆的墙上张贴股价。伦敦证券交易所便由此发展而来。

时间推进，现在我们要谈到许多国家，但我会先提及纽约证券交易所。1792年，美国的股票交易员们在户外一棵悬铃木下进行交易。我标注了“buttonwood”（悬铃木），这是个有趣的名字。我想这应该是至今仍常见的树种。他们签署协议成立了纽约证券交易所。

还有什么？接下来在我的简史中：印度。到1850年代，在孟买（当时称 Bombay），交易员们在一棵著名的菩提树下交易。全都在户外进行。菩提树比悬铃木更壮观。但直到1875年，孟买证券交易所才正式成立，即 BFC，至今已有一百多年历史。

近期还发生了些变化。撼动这些古老尊贵机构的因素之一是电子交易的出现。这些原本都是传统老牌的机构。你们知道纽约证券交易所的交易方式吗？过去和现在都存在的交易大厅，各类经纪人在此聚集，就像在乔纳森咖啡馆那样。他们实际来到交易大厅，站在各个股票交易点周围。比如今天你有客户想买 IBM 股票，你就去 IBM 交易人群那里，那里聚集着进行交易的经纪人。你们通过口头交谈完成交易。这确实很传统。纽约证券交易所虽有更电子化、现代化的部分，但这种专业交易点的模式依然保留。

全球多数交易所正转向电子交易。例如印度在1992年成立了全电子化的国家证券交易所，这是现代版本，正迅速赶超孟买证券交易所。

再往前看中国。由于共产主义政府的原因，直到1990年才出现证券交易所。1990年中国成立了两家证券交易所——上海和深圳。至少上海证券交易所归中国政府所有，这也是劳拉·查（Laura Cha）与我们谈及此事时的背景——她曾任职的中国证监会实际掌控着上交所。

拉丁美洲方面：圣保罗证券交易所成立于1890年。墨西哥只有一家证券交易所，成立于1894年。看来我们有两种不同类型的交易所：至少有百年历史的老牌交易所，和新型电子交易所。电子交易所的出现确实加速了发展进程。

我提到纽约证券交易所始于街头户外，是个更新缓慢的传统交易所。但近期我们有——已经提过的——纳斯达克。其全称最初是“全国证券交易商协会自动报价系统”，创建于1970年代。

关于纳斯达克的有趣故事：1970年代，纽约证券交易所声望极高，是主板市场，是权威场所。证券交易所的关键要素在于，股票要在交易所交易必须满足上市要求。纽交所会审查所有申请上市的公司，作为声望卓著的大型交易所，它标准很高。公司需要有盈利历史、合适的管理结构和董事会等。交易所审核诸多事项，因此在1970年代，初创公司绝不可能在纽交所上市交易，只能通过经纪人在场外或柜台市场交易。OTC 即场外交易，指不在交易所进行。

1970年代及更早时期，场外经纪人通过电话非正式联系，或直接在街头交易。最初在人行道上碰面，后来有了电话。他们使用被称为“粉单”的记录——因传统上印在粉色纸张上得名——这些是场外股票交易商的买卖报价单。

全国证券交易商协会就是这些场外交易商的组织。1970年代初，他们建立了首个计算机化系统。当时大家互相打电话沟通——他们决定创建真正有效的信息系统。这就是纳斯达克系统，首个基于计算机的交易系统，现已逐渐覆盖全球大部分市场。

我不应暗示纽交所在这方面完全落后。电子技术在股票交易中的应用其实很早。纽交所在19世纪就使用电报传递价格，并发明了股票行情自动收录器。这种电子打印机会打印股票价格。事实上发明家托马斯·爱迪生的首个发明就是股票行情机，大约在1870年代。但它只是近期交易记录，并非辅助交易的系统，仅能报告历史数据。

第四章 市价单、限价单与止损单 [00:24:28]

我想向你们展示纳斯达克在1970年代创建的订单簿系统，所有交易者都能看到这个系统。在讨论之前，我需要先说明不同类型的交易指令。当你买卖股票时，联系经纪人说要交易，最简单的指令就是市价单。你需要指定数量，比如“我要买100股通用汽车”或“我要卖100股”，但不指定价格。你将按实际成交价交易。

经纪人会为你争取最优价格——如果是个好经纪人——但价格对你仍是未知的，因为你没有指定。你可能对价格不满意，对吧？价格可能太高（如果你想买入股票）。经纪人会告诉你：如果不满意，你应该提前说明。你可以要求买入不超过某个价格，或卖出不低于某个价格。

那么，另一种选择是限价订单。使用限价订单时，你需要同时指定数量和价格。如果是买入订单，我想买入这么多股票，但我不愿支付高于某个特定价格。然后，经纪人会将其保留在账簿上，直到——嗯，这取决于你和经纪人之间的协议。它可能在当天结束后失效，或者你可以要求将其保留在账簿上。当价格达到不高于你指定价格的水平时，订单就会执行。否则，订单不会执行。对于卖出订单，情况也是一样的。你同时指定数量和价格，订单会全部或部分成交。可能无法全部成交，但他们会尽可能以该价格或更低价格成交。

还有一种订单叫做止损订单。使用止损订单时，你也需要指定数量和价格，但有所不同。对于限价订单，比如买入限价——嗯，我们来说卖出。如果是卖出限价订单，你会以某个特定价格或更高价格卖出该数量。而对于止损订单，你会以某个特定价格或更低价格卖出该数量。让我们明确一下。止损订单，也称为止损单，是你向经纪人下达的订单，表示你担心这只股票可能会大幅下跌。你持有该股票，但如果价格开始大幅下跌，你希望经纪人卖出它。假设今天的价格是100，我可以下一个80的止损单，这样至少我知道我的投资损失不会超过20%，因为当该股票价格跌破80时，经纪人会立即卖出。

还有一种买入止损订单，如果某人做空了一只股票，他可能会理性地使用这种订单。如果你做空了一只股票，并且担心价格上涨会对你造成损失，你可以向经纪人下达一个买入止损订单，以便在价格超过某个特定水平时买入该股票。这样做是为了防止你在空头头寸上遭受无限损失。还有其他类型的订单，但这些是主要的订单类型。

现在，我想快速谈谈限价订单——这是最重要的一种。许多顾问说，永远不要下市价订单。为什么你要下市价订单呢？总会有一些价格让你不满意。你完全可以这么说。因此，一些交易所甚至不允许市价订单。

那么，我们来谈谈限价订单。我想向你们展示的是，纳斯达克二级客户看到的内容。纳斯达克是一个组织——现在它是一家在自己的交易所上市的公司，称为纳斯达克 OMX——但如果你想订阅纳斯达克服务，据我所知，费用非常昂贵。你可以订阅一级或二级服务，二级更贵。我打算给你们看一个例子，展示如果你订阅了纳斯达克二级服务，针对某只特定股票，你会在电脑屏幕上看到什么。

这是微软的一个假设限价订单簿。它显示的内容——这不是实时的，但在你的屏幕上会是实时的，这些数字会在你眼前不断变化，来回闪烁。我只是在某个时间点将其冻结了。那么，我们看到了什么？这里有六列。第一列是人们想要买入的股票数量。前三列对应这些内容。“买入价”是那里的价格，表示出价买入这些股票，明白吗？

记住，纳斯达克是一个做市商市场。这些做市商正在出价，或者人们通过做市商出价，而 MPID 是市场标识符，表示这些出价和报价是在哪个市场进行的。

显示的第一个订单，有人出价以25.23美元的价格买入100股微软股票，该订单在 ARCX 上市。ARCX，有一个有趣的事情——我之前没有提到这个交易所。它现在是纽约证券交易所的一部分。也许我稍后会回到这个话题，但让我先继续解释这张幻灯片。

现在，你注意到买入价是按降序排列的，对吧？随着你向下移动，价格逐渐降低。计算机已经对所有订单进行了排序。这些都是未成交的订单。有人打电话给经纪人说，我想买入100股，经纪人通过 ARCX 输入了买入价，现在它显示在纳斯达克屏幕上。另一个人有一个更大的买入订单，想买入9,430股，这个订单直接发送到纳斯达克，但价格低了一美分，为25.22美元。所以，你可以看到价格在下降。

现在，另一边——我们在这里看到的内容清楚吗？屏幕的另一边是卖出订单，情况完全相同，只是这里的数字随着你向下移动而上升，因为计算机以相反的顺序对它们进行了排序。因此，这代表了不同人愿意卖出的价格。有人愿意以25.24美元的价格卖出2,400股。实际上，有两个不同的客户。这个客户先下单，所以我认为这是优先顺序，按照下单的先后顺序。另一个人在辛辛那提交易所——我猜是这个意思——以完全相同的价格出价买入8,200股，但它被列为单独的订单，依此类推。

现在，当你坐在屏幕前观察时，会注意到卖出价高于买入价。这意味着什么？这意味着没有交易发生，因为一方愿意以25.24美元卖出，而另一方只愿意以25.23美元买入。除非其中一方调整价格，否则交易无法达成。这并不奇怪：如果买卖价格出现交叉，订单会迅速成交。这两条线没有交叉，就像你绘制的供给曲线和需求曲线一样，它们代表了不同价格下的数量关系。

你可以看到，我绘制的供给曲线和需求曲线并未相交。通常，它们会在某一点相交，从而形成一个市场出清价格。这些曲线之所以通常不交叉，是因为一旦交叉，相应的订单就会立即从屏幕上消失——有人会完成交易并卖出。但作为屏幕前的观察者，你现在对价格有了相当清晰的了解。

纳斯达克二级优于纳斯达克一级，因为一级只显示最优报价。订阅一级服务的成本更低。纳斯达克一级提供的是内部价差信息，它会告诉你：有100股愿意以25.23美元买入，有100股愿意以25.24美元卖出。如果你想成交，可以选择其中一方。但这并未展示全貌。

如果你了解纳斯达克二级，你对市场的理解会更深入。如果你要参与交易，你会希望掌握这些信息。例如，你知道价格可能很难迅速跌破25.22美元，因为那里存在一个大额买单，这使得价格难以跌破该水平。

如果你在现实中观察这个屏幕，这些数字会不断闪烁，在你眼前快速变化。20秒前还在的订单，可能瞬间就消失了。因此，你必须迅速行动才能执行这些交易。

第五章：电子交易日益增长的重要性 [00:36:15]

在一个完全自动化的系统中，交易会自动执行。电子交易正在接管世界。订单可以由计算机即时执行，以至于数字甚至不会在屏幕上停留足够长的时间让你看到。

当前出现的一个发展趋势是所谓的高频交易，即由计算机执行的交易。当你必须通过纽约证券交易所的场内经纪人进行交易时，交易速度受限于人类。其运作方式是：你打电话给你的经纪人，经纪人再打电话给纽约证券交易所场内的代表，该代表走到交易人群中，经过一番讨论和指示——这类似于一场扑克游戏。你不想透露自己的底牌，但会试探他人的反应，经过讨论后最终达成交易。

然而，当你可以通过计算机点击执行时，交易瞬间即可完成。因此，人们开始编程进行交易，这已成为一个重要现象。因为你看到这些价格消失和重新出现的速度如此之快，以至于你无法完全掌握信息，也无法足够迅速地行动。

于是，我们有了算法交易，或称程序化交易。这实际上可以追溯到20世纪70年代。到了80年代，程序化交易无疑已成为一个重要且规模庞大的现象，如今其重要性更是与日俱增。

现在的高频交易——经纪商们会采用所谓的“毫秒级策略”。实际上，你可以在某些交易所发出仅持续千分之一秒的订单。你可以下一个买单或卖单，然后在毫秒内撤回。这可能成为一种交易策略。你可以通过这种方式来阻止他人交易。如果你只想与计算机交易，如果你认为人类交易者太聪明而不想与他们交易，并希望从计算机那里获利，那么你就可以编写毫秒级交易策略，从而筛选出你的交易对手。

关于毫秒级交易有趣的一点是，它更有利于电子交易所。随着时间的推移，人们对高频交易越来越精通，因此他们希望在完全电子化的交易所进行交易，以便能实施所有这些策略。这意味着在世界大部分地区，场内交易所正在逐渐消亡。

顺便提一下，纽约证券交易所——我本想介绍一下它的历史——纽约证券交易所在适应这些技术方面一直进展缓慢。让我简要回顾一下历史：电子交易对许多人来说是一件令人兴奋的事情，但我认为，真正有趣的电子交易始于ECN，即电子通信网络。它们被美国证券交易委员会允许作为证券交易所的替代选择。

世界各地的证券交易所都受到政府的严格监管，但在20世纪90年代，美国证券交易委员会允许更先进的电子交易，至少作为一种实验。因此，它们不被称为交易所，而是称为ECN。

其中最重要的ECN之一是一家名为Archipelago的公司。另一个叫做Island。这些实际上只是网站，公众可以在上面进行交易，它们对公众开放。它们有着不同的文化，更像是一种网络文化。网络文化的特点是：我们不向你收取查看订单簿的费用，我们会向所有人公开。网络在很多方面都是免费的。因此，它们成为了大众流行的交易平台。

它们的发展方式与个人电脑的成长类似。所以纽约证券交易所最初看到Archipelago时，他们说，哦，这不过是一群大学生在瞎搞，有点像某种电脑游戏。他们并没有认真对待它。但最终，纽约证券交易所不得不认真对待，因为Archipelago发展得太快了。最终，纽约证券交易所与Archipelago合并了。

所以现在——我认为他们的大部分交易都通过ARCX进行。我不确定这是否准确，但他们有很大一部分交易是通过ARCX进行的。纽约证券交易所在2005年收购了Archipelago。当时，ARCX的交易量已经接近纽约证券交易所。

证券交易所的变化非常迅速，因为技术正在不断变革。过去，纽约证券交易所作为一个单一且享有盛誉的交易所，在150多年里没有发生任何实质性变化。但现在电子交易兴起，一切都在被颠覆。

因此，纽约证券交易所在2005年与Archipelago合并，然后在2006年又与欧洲的另一家交易所——Euronext进行了合并。目前，他们正在进行另一项合并，看起来是与德意志交易所。这是2011年的事，尚未最终确定。而现在纳斯达克也参与进来，纳斯达克向纽约证券交易所提出了收购要约，另一家名为洲际交易所的交易所也提出了收购。[补充说明：这些事件的描述截至2011年4月13日。]

但小公司正在收购老牌大公司。查史美伦在她的讲座中提到，她感到震惊的是，我们过去认为证券交易所就像公用事业一样，每个国家都有自己的证券交易所，这是每个国家的骄傲。但现在情况不再如此。这反映了一个更大、更广泛的趋势，即全球经济正变得越来越一体化。因此，每个国家拥有一个证券交易所的观念正在过时。纽约证券交易所可能很快会成为一家德国公司，但这就是现代社会的现实。

第六章 与高频交易相关的不稳定性 [00:44:46]

我想谈谈高频交易带来的一些问题，因为交易变得越来越电子化。让我举一个例子。1987年，当时电子交易还处于早期阶段，但已经相当先进。1987年10月19日，根据标准普尔500指数，美国股市在一天内下跌了超过20%。政府进行了一项研究，里根总统下令研究，并由尼古拉斯·布雷迪负责。

所谓的布雷迪委员会就此撰写了一份报告，探讨股市下跌的原因——那是美国历史上单日跌幅最大的一次。布雷迪委员会对这次股市下跌进行了研究，并得出结论：程序化交易、计算机交易在这次下跌中扮演了重要角色。

当时出现了一些被称为投资组合保险卖出策略的程序。他们称之为投资组合保险，但这并不是真正的保险。它是一种自动卖出策略，类似于止损订单，但更复杂，可以通过程序在连续时间内执行。这导致了市场的不稳定性，这是人们未曾预料到的，震惊了世界。

因此，布雷迪委员会提出了一系列建议，特别是建议交易所实施交易暂停机制，以防止个股乃至整个市场崩盘。所以，在布雷迪委员会报告之后，纽约证券交易所和其他交易所设立了所谓的“熔断机制”。这些是自动市场暂停机制，在价格下跌时停止市场交易，以帮助防止再次发生类似1987年的股市崩盘。

但系统正变得越来越复杂。甚至在此之前，美国政府就已经制定并通过了一系列规则，以回应人们对未能获得最佳价格的投诉。问题是这样的：我们有多个交易所。纽约证券交易所只是众多交易所之一，如果你打电话给股票经纪人，经纪人有权决定使用哪个交易所来执行你的订单。因此，经纪人可能会选择一个不能给你最佳价格的交易所。实际上，经纪人可能会以此方式剥削客户。

事实上，有一种做法叫做“订单流支付”。股票经纪人从零售客户那里接收订单时，可能会发现有做市商愿意为订单流付费。当客户要求购买股票时，经纪人可能不通过纽约证券交易所执行，而是将订单交给该做市商。做市商会给经纪人一笔费用，以引导订单流向自己。这可能对客户不利，因为客户最终可能会支付更高的价格。因此，对此有很多投诉。这是一个棘手的问题，因为很难监控人们的所有行为。当然，订单流支付也可能有其合理性。

但人们一直在努力使系统更加公平。1975年，美国国会设立了所谓的“全国市场系统”。NMS是全国市场系统，ITS是跨市场交易系统。美国政府的规定是，经纪人必须为客户获取最佳价格，即所谓的“最佳买价、最佳卖价”。他们有责任为客户选择价格最佳的市场。

与此相关的是，交易所建立了一个名为“统一报价系统”的机制，允许经纪人查看各个交易所的价格，并将客户的订单引导至显示最佳价格的交易所。这就是美国在1975年建立的系统。经纪人仍有义务为客户获取最佳价格，无论交易所是哪一家。

但这项义务对政府来说难以监控，且情况复杂。例如，如果你的经纪人想要500股，我无法以同一价格全部成交。实际上在这里我可以做到。但如果经纪人想要10,000股，价格就会各不相同，因为我有这么多不同客户要求不同数量。那么证监会，您希望我们怎么做？

因此证监会近期澄清了这一点——我记得是在2006年。他们表示只要求必须获取这个最高报价——例如，2,400股25.24美元的价格。其他订单如何成交？证监会表示无法具体规定。所以这并非对客户的完全保护，但经纪人仍有义务通过全国市场系统获取最优价格。然而这个系统复杂且令人困惑，因为涉及太多计算机、太多不同交易所和太多规则，人们很难完全跟上。

我在阅读材料中列出了一份报告——我找到了这份报告。它在前段时间新闻中频繁出现。这是2010年5月6日的一份报告。你们还记得当时发生了什么吗？那并不久远。美国股市在当天下午2:30左右下跌了4%，随后几分钟内又暴跌6%，之后迅速反弹。部分个股几乎跌至归零，你可以用0.3美元买到原本30美元的股票。随后它们又反弹了。

那么发生了什么？为何股市会出现如此短暂的崩盘？这不同于1987年那次持续下跌的股灾。如果查看收盘价，几乎没什么变化。这只是短暂的技术故障，却可能让某些人损失惨重——如果你恰好在那个时刻交易就会遇到问题。

因此我在阅读材料中列出了一份关于2010年5月6日事件的研究报告作为选读，该报告由证监会和商品期货交易委员会联合撰写，试图理解当时的情况。研究确实聚焦于高频交易——当时有大量计算机在自动交易。

2010年5月6日的情况大致是：市场在下午2:30前已处于紧张状态。VIX指数飙升，市场下跌4%源于某些坏消息。这导致部分交易者开始疑虑发生了什么，可能决定暂时退出以保持谨慎，但计算机仍在持续交易。

接着意外发生了：计算机开始在毫秒级时间内反复交易。我不清楚程序预设的指令是什么——或许无人知晓全貌——但交易量飙升至天文数字，吓退了市场参与者。随后出现了大量交易暂停机制。交易所对此有相应规则，个体交易商会宣布退出，表示看到如此巨量交易后不再参与。最终剩余交易基本由计算机执行，市场流动性急剧枯竭。

这份研究报告提出了修正建议，但并未建议终止高频交易。许多人会主张禁止高频交易，公众对此存在强烈不满——特别是2010年5月6日的危机发生在金融危机期间，人们倾向于将两者关联。我认为它们相对独立，5月6日的现象应归因于某种异常或对高频交易的陌生感。这是技术故障而非系统性缺陷，却引发了对高频交易的广泛愤怒。

我曾与芝加哥商品交易所等机构人士交流，他们认为公众对高频交易的焦虑是错位的。这某种程度上是必然趋势——未来属于计算机，它们正在全面取代人力。这不是价值判断。记得在芝加哥商品交易所的会议上有人说过：我们从事的核心业务与百年前并无二致，只是现在有了笔记本电脑。就像你写学期论文，本质上与两百年前有人用羽毛笔和纸张写作相同。但我们现在处于计算机时代，且不愿倒退。

因此高频交易意味着我们需要更加谨慎，闪电般的事件可能发生，但我们会学习进步。自2010年5月6日后未再发生类似事件，这只是人们对此类事件不熟悉导致的异常。我认为情况会好转。

然而它确实改变了地理格局：18世纪时股票经纪人必须居住在伦敦、巴黎或纽约以贴近交易，因为当时没有电话通讯手段。电话发明后人们说：太好了，我不必再住在纽约，可以在任何地方通过电话交易。但现在高频交易又让地理临近性回归——人们必须住在交易所附近，因为交易速度极快。

如果你在圣路易斯设立高频交易系统，通过有线线路连接纽约，电信号从圣路易斯传到纽约的时间延迟过大，会导致交易滞后。因此你需要尽可能物理接近交易所和计算机。区域性交易所曾遍布美国各大城市，其存在有社会原因：芝加哥人希望与本地经纪人交谈，能去对方办公室见面。但现在我们有了新的电子化理由。

根据基础理论物理学，任何物体的移动速度无法超越光速——在微秒级交易时代，这将成为永久性制约因素。

第七章 作为交易商的挫败感 [00:59:14]

现在我想谈谈——这可能是最后一个话题——作为交易商如何思考交易，特别是面对这类订单簿时。作为交易商，你可以在此订单簿上提交并留存订单，这基本就是你的工作。你会看到不同交易商及其名称（虽然我不认识这些人）。每个交易商都会发布买入价、卖出价及相应数量。如果你坐在纳斯达克屏幕前作为交易商，可以在买入或卖出端（或两者）输入自己的报价，形成你自己的买卖价差。

这与古董商同理：古董商心里有本账（可能未公开）——学期末愿意支付多少向耶鲁学生收购五斗柜，又以多少价格出售。卖出价与买入价之间的差额称为价差或买卖价差。

我想简要探讨相关理论：如何决定买卖价差？为何价差呈现特定形态？这里的价差显然非常窄，内部价差仅相差0.01美元，但这不意味着由单人报价。可能部分属于客户订单而非交易商报价。

但设想作为交易商提交订单并显示在屏幕上，任何人都可查看——你面临的风险是被信息更灵通者“精准狙击”。以古董商为例说明：古董商最不乐见专业同行来店里购物。如果你是资深古董商，会参加所有古董展会并试图伪装自己，因为其他商家不欢迎同行来访。

你会怎么做？仔细检视所有商品，找出任何定价失误的物品。比如发现某个五斗柜是18世纪某著名家具匠的作品，就以店主标价买下——这就是“精准狙击”。店主不愿被狙击，因为识货者会买走所有精品，只留下次品给你。

那么，如何防止这种情况呢？你可能会想，只要更聪明就能避免——你可以试试，想多聪明就多聪明，把所有古董知识都研究透，但这不可能。你不可能成为最聪明的人。绝无可能。古董种类太多，内幕信息也太多。所以，这意味着你必须把买卖价差设置得足够宽，这样即使被“狙击”仍能盈利，明白吗？你知道自己会被狙击，股票交易也是如此。

如果你在屏幕上挂出某只股票的买卖报价，你就成了活靶子，因为总会有或好或坏的消息传出，无论哪种情况，总会有人比你先得知消息。当你的订单被触发时，后果可能是致命的，因为时机对你不利。这就是理论依据：你必须把买卖价差设置得足够宽。

接下来我想讲点数学知识——我不该用数学来结束一堂课，但这次我确实要这么做。我想谈谈交易商令人沮丧的生活状态。之前我讲过投资银行家的生活烦恼，而交易商则有不同的烦恼，我来告诉你区别何在。

交易商的生活与雇员等职业截然不同。作为交易商，你的收入完全取决于自己的业绩。问题在于，你可能会破产——这是典型情况。换句话说，你可能当了20年交易商，看着投资组合因销售业绩出色而不断增长。但要知道，只需几次失误，你就可能血本无归。20年的努力，毁于一旦。

所以我想探讨这个问题，这是我最后要讲的数学内容。这是“赌徒破产定理”的数学，也是“交易商破产定理”的数学。理论如下：假设我初始资金为S美元，S就是我作为交易商的启动资金，对吧？假设我进行一系列交易，每笔赢的概率为p。那么最终破产的概率是多少？哦，补充条件：每赢一次赚1美元，每输一次亏1美元——我在进行连续交易，每次亏损都是1美元，对吧？

我最终破产的概率是多少？这个概率——推导过程较为简单，此处从略——如果我的获胜概率小于或等于1/2，最终破产的概率就是1。

因此，我必须设法将每笔具体交易的获胜概率提高到1/2以上。即使做到了这一点，例如将胜率提升至0.6（即60%），那么1减0.6等于0.4，除以0.6……如果计算无误，从1美元起步的最终破产概率即为4/6。这一概率会随着初始资金的增加而降低，但永远不会降为零。

所以，交易商的理论核心在于：必须时刻警惕被市场“收割”。我需要将买卖价差设置得足够高，使得每笔小额交易的获胜概率显著超过1/2，从而将最终破产概率降至可接受的低水平。然而，这个概率永远不会是零。

这正是交易行业的讽刺之处：你夜晚难以安眠，因为你永远无法确知最终是否会崩盘。同时，这又是一个竞争激烈的行业，因为你不能随意将买卖价差设得太高，否则所有业务都会被竞争对手夺走。因此，你必须将价差设置在既能获取业务、又不过于狭窄的水平——如果价差太窄，获胜概率就会过于接近1/2，那便等同于招致灾难性风险，毕生心血可能毁于一旦。

以上是对交易行业的简要描述。正如我之前所说，金融的不同领域需要不同性格的人。若想成为交易商，你得是“玩家”型人格，不能因为存在最终破产的可能性而终日焦虑。这与金融领域的其他工作截然不同。

好了。我们很快会再见面——学期即将结束。接下来将有几堂总结性的课程。