来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

URL：https://oyc.yale.edu/economics/econ-252-11/lecture-20

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金融市场（2011）

ECON 252（2011） - 第20讲 - 专业基金经理及其影响力

第一章 美国家庭与非营利组织的资产与负债 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：今天我们将讨论机构投资者。这个词或许听起来缺乏吸引力，“机构”一词可能显得枯燥。然而，我将要探讨的群体掌握着全球大部分财富，拥有巨大的影响力与重要性。因此，我认为他们值得关注，本质上他们是全球治理体系的一部分。关键在于：决策如何产生？未来方向由谁决定？行动由谁推动？答案日益指向专业的机构投资者。他们大多行事低调，据我所知，从未成为电影的主角——如果有人知道相关影片，请告诉我。但他们的确举足轻重。

本次讲座将涵盖两类人群：一是为机构投资组合管理资金的专业人士，二是财务顾问与理财规划师。他们是世界经济中规模庞大且关键的部分。首先，我将通过审视我们所拥有的资产及其管理方式，为理解这些角色提供背景。

我将从美国的数据入手，展示一份涵盖所有资产的清单。这份数据源自华盛顿联邦储备委员会编制的《美国经济资产负债表》B-100表（补充：截至2010年第四季度）。它汇总了美国家庭与非营利组织持有的全部资产。我的目的是通过这份清单说明：机构投资者作为资产管理方，在其中占据了显著地位。

首先看资产总额：70.74万亿美元，即约70万亿美元。这是美联储能够测算的所有人持有的资产总值。当然，许多无法估价的资产并未包含在此表中。

具体构成如何？排名第一的是房地产，价值18万亿美元，由家庭直接持有（实际上，统计中包含了非营利组织，因为它们类似于自然人，没有实际所有者）。这是最终所有者持有的全部房地产总和，非营利组织所占比例很小。需要注意的是，这里仅包含家庭和非营利组织直接持有的住宅地产，不包括由其他实体持有的商业地产。这类资产并非由机构持有，而是家庭直接持有。

清单第二项是养老基金，规模达13万亿美元，几乎与房地产相当。什么是养老基金？这是企业为员工设立的退休计划，或个人为养老进行的投资，本质是为晚年生活储备的资金。

接下来是非公司制企业权益，价值6万亿美元。非公司制企业指家族企业（不限于家族，还包括合伙企业等），例如街角小店。美联储估算了所有这类企业的总价值。同样，这部分资产由家庭和个人直接持有，而非机构持有。至此，家庭直接持有的资产仍多于机构持有。

继续往下看：银行存款（包括储蓄存款和定期存款）达8万亿美元。这部分资金由机构投资者管理。

公司股票（即家庭直接持有的上市公司股份）为8万亿美元，属于家庭直接持有范畴。

随后是共同基金，规模近5万亿美元。共同基金是面向公众的投资基金，主要投资股票，有时也涉及债券等其他资产。

耐用消费品约5万亿美元——包括汽车、衣物、家居物品等。目前看来，机构持有资产比例接近半数（或略低于一半），但已占据很大份额。

国债（政府债券）仅1万亿美元，这个数字可能令人意外。这包括储蓄债券（例如作为礼物的储蓄债券），但这类小额债券占比很小。大型国债（如国库券、中长期国债）通常由机构持有，家庭一般不会直接购买。美国国债总额目前约为14万亿美元（补充：截至2011年4月11日），家庭直接持有的1万亿仅占约十四分之一，其余主要由机构持有（部分由外国持有，但此处未计入）。

家庭直接持有的公司债券2万亿美元，市政债券1万亿美元。但需要说明：市政债券总规模约3万亿美元，家庭通常通过机构间接持有，而非直接持有。

人寿保险（寿险机构的准备金）再次涉及机构投资者。

由此可见，美国近半数资产由机构投资者持有。这与一百年前截然不同——当时机构持有比例几乎为零。我们的社会正日益机构化，越来越多的事务由专业人士处理。

我想再次强调一个相关现象：随着社会现代化，家庭的重要性下降，政府与企业的重要性上升。例如，养老基金正在接管传统上由家庭承担的责任。过去，祖父母年迈后通常会搬入子女家中，由家人照料，这是自古以来的非金融养老方式。

但现在模式变了：祖父母向养老基金缴费，年老后可以选择入住辅助生活机构——在那里他们可能更快乐（至少拥有了选择权）。他们不必只能与子女同住（这种安排未必令人满意）。养老方式正变得更加机构化。

这实际上引向一个深层思考：我们的社会将走向何方？我们看到专业化程度正在不断提升。

需要补充说明：前文提到的70万亿美元是家庭持有的资产总额。但为了全面理解，我们还需关注负债端。美联储同样统计了这部分数据（补充：数据截至2010年第四季度）。家庭拥有资产，但并非净资产，因为家庭同时负有债务。

美国家庭最大的债务是10万亿美元的住房抵押贷款。虽然他们持有18万亿美元房地产，但扣除10万亿美元负债后，房地产净资产仅为8万亿美元。

此外，消费信贷达2.4万亿美元，包括信用卡债务、百货商店卡债等循环债务，以及分期购车等信贷。

负债总额为13.9万亿美元。因此，家庭净资产为70万亿美元资产减去近14万亿美元负债，即56.8万亿美元。人均净资产约18.4万美元，这意味着平均四口之家拥有约80万美元资产（18.4万乘以4）。我们几乎是个“百万富翁之国”——至少在平均意义上如此。但问题在于分配不均。

我还必须补充：截至今晨（补充：2011年4月11日），根据国债钟显示，美国政府债务为14.286万亿美元。这笔债务虽未计入家庭负债，但最终需通过税收由民众承担，因此应从56万亿美元净资产中再减去14万亿美元。此外，州和地方政府还有约3万亿美元债务（补充：截至2011年4月11日）。

那么，这让我们得出什么结论呢？大约是40万亿或更少。我之所以这样做，只是想让大家对我们的资产和负债状况有个宏观认识。

第二章 人力资本与现代社会变迁 [00:11:30]

另一方面——我试图从全局视角审视问题，因此也想谈谈未体现在这些数据中的内容，那就是人力资本。人力资本指的是我们人民的价值，以及人们能够创造和生产的价值。如果要计算国家总财富，你也需要将人力资本纳入考量，对吧？

那么，如果包含所有要素，美国的国家财富是多少呢？我的计算方法是：当前美国国民收入为每年13万亿美元（截至2010年）。我想将其资本化，用现值来评估。假设实际增长率为3%，贴现率为5%，根据戈登公式计算，财富值等于13万亿除以（0.05减去0.03），即260万亿美元。

这同样是为了提供宏观视角，因为我只想将这40或50万亿美元置于更广阔的背景下。某种程度上，我在降低本讲座的重要性。我告诉你们机构投资者很重要，但相对于国家总财富而言，其占比并不那么显著。我认为家庭作为财富管理者仍然非常重要。这部分财富并非由机构投资者管理。

还有一个计算会进一步削弱机构投资者的重要性。你认为世界的价值是多少？如果我们计算全球国民总收入并求其现值，根据华盛顿国际货币基金组织的估算，2010年世界国民收入——实际上我认为这是世界GDP，但我将其作为收入的近似值——为62万亿美元。若采用相同的贴现率和假设增长率，你猜我得到的世界价值是多少？世界财富？是1.2千万亿美元。

再次强调宏观视角：世界正在经历巨大转型。我仅假设世界增长率为3%，而许多国家当前增长率已达7%至9%，因此这个估算可能偏保守。

但我认为，随着世界发展成熟，随着我们日益现代化和资本化，家庭的重要性将持续存在。它仍将重要，但相对重要性会减弱。因此，随着时间的推移，我们将看到约千万亿美元规模的财富日益由机构投资者管理。这正是我今天要探讨的内容。

正如我之前所说，现代社会我们行事方式不同。我们不指望年轻人接纳并照料父母。我以此为例提及这一点。这是因为我们对父母的关爱不如从前吗？这是个有趣的问题。对此有许多讨论，但我的基本看法是：大多数老年人希望拥有选择权。他们爱自己的孩子，但不愿搬去同住。他们希望拥有储蓄或某种养老金，希望能够自主选择生活方式和共同居住者。

同样，在医疗保健方面，我们曾依赖家庭提供照料，但这效果不佳。人们未能获得很好的医疗保健。如今，我们通过医疗计划的信托基金及类似福利机制将其完全制度化。这意味着这一切越来越多地由投资经理运作。

第三章 投资经理的受托责任 [00:17:04]

投资经理接受现代金融培训并理解风险管理。因此，这一切具有专业性。家庭的能力有限——即使他们聪明绝顶，即使作为投资经理才华出众，他们仍是一个小型单元。除非他们参与某种风险分担协议，否则无法妥善管理风险。整个家庭作为单元太小，难以管理风险。但越来越多的投资经理为家庭运作风险管理，从而实现全球范围内的风险分担。

我们在此过程中经历成长阵痛。最近的金融危机表明，投资经理有时会犯错。他们试图在全球分担风险——例如，次贷危机就是由于未能妥善管理抵押贷款风险而引发的。但尽管如此，我认为他们正变得更加专业和重要。因此，我们现在拥有专业的风险管理者，我认为他们在我们生活中日益重要。

现在，他们负有受托责任。如果你管理他人的资金——这是引用语“他人的资金”——那么你可能疏忽大意。这不是我的钱，我何必在意？因此法律规定，作为投资经理，你有责任为你所管理的人或群体的利益行事。法律一直试图界定这项责任的内涵。存在所谓“谨慎人规则”，即投资经理必须像谨慎之人那样行事。

我来读一条定义。1974年国会通过的ERISA法案界定——当时称为“谨慎人规则”，因为1974年我们的语言仍存在性别歧视——他们规定：“管理养老基金的投资经理必须以当时情况下具备相应能力且熟悉此类事务的谨慎人，在经营类似性质且具有类似目标的企业时所运用的谨慎、技能、审慎和勤勉进行管理。”

他们试图立法界定何为良好受托人。这似乎合理。你应该问——如果有人为老年人管理养老基金，他们不应进行疯狂冒险的投资，对吧？他们不应投资赛马之类的事物。这应当是审慎的。但然后，如何定义它呢？如果你阅读法案，它写道：他们应像“在类似情况下经营类似性质且具有类似目标的企业”的谨慎人那样行事。对吧？

1974年法案的问题在于，很难立法规定责任、界定其内涵。因此，法律在多处指出：作为受托人、作为投资经理，你必须像谨慎之人那样行事。什么是谨慎之人？我想是其他人。其他人，符合某种普通类型的标准。我不知道它是什么。我的意思是，我可以说投资赛马对我来说是最明智之举，但我不能声称这是谨慎人的行为。

因此，法律在一定程度上要求机构投资者，不是按自己认为的方式行事，而是按他们认为他人会采取的方式行事。它立法规定了一项要求：你不做自己认为聪明的事，你做你认为他人认为聪明的事。这已成为一个问题，因为它造就了一类机构投资者，他们生活在法律可能制裁的恐惧中——即使怀着最善意的初衷，以非传统方式为客户投资，仍可能因违反谨慎人规则而受惩罚。

例如，由于谨慎人规则，大学捐赠基金（作为机构投资的范例）在二十世纪大部分时间里投资于债券、政府债券，因为他们认为这是审慎的。没人能指责我们不审慎。政府债券是安全的。但一些投资组合—— notably the one that——我们曾邀请大卫·斯文森前来演讲——对谨慎人规则采取了更激进的解读，并制定了看似不审慎的投资策略。

例如，耶鲁大学在互联网泡沫期间投资初创互联网公司——成功在峰值时退出。这是谨慎人的行为吗？谨慎人规则的解读已发生变化，这正是推动泡沫现象的一部分。以大卫·斯文森等人为代表的机构投资者——导致了对谨慎人规则更宽松的解读，使他们能够承担更多风险。我认为这种普遍认知——投资可以更具进取性——是导致此次金融危机的泡沫现象的一部分。我并非说这本身是坏事，但我告诉你们这是导致此次泡沫的因素之一。

我查阅了《多德-弗兰克法案》。2010年颁布的《多德-弗兰克法案》是大萧条以来美国最重要的金融立法。我搜索了“审慎人”一词——它并未出现在法案中。但我发现“审慎标准”一词在法案中出现了34次。由此可见，金融危机似乎正在带来一些改变。它促使社会希望监管机构——政府监管者——能最终决定机构投资者可以承担何种风险。法案仍允许家庭自主决策，但对于机构投资者，《多德-弗兰克法案》大量提及监管机构介入并规范机构投资者可承担的风险类型。

其他国家也存在类似趋势。我认为这是全球性现象。问题在于审慎人规则似乎未能有效运作。最初推行时，它鼓励非常保守的投资，但随着时间的推移，人们认为这不合时宜，规则逐渐松弛，最终导致了金融危机。

因此，《多德-弗兰克法案》创建了金融稳定监督委员会（FSOC）。该委员会虽不直接执法，但负责就审慎标准提出建议——特别是（或许不该说“特别”）包括杠杆率标准。我们讨论过杠杆率——它衡量通过借款购买资产给投资组合带来的风险。在2007年前后金融危机爆发前，经济体的杠杆率持续攀升。人们对此感到担忧：机构是否遵循了审慎人规则？随着时间的推移，他们逐渐允许越来越高的杠杆率被视为可接受。

现在，《多德-弗兰克法案》规定，金融稳定监督委员会需为金融公司制定杠杆率和审慎标准建议，并通过加强监管权力确保金融公司符合这些标准。从某种意义上说，权力已转向政府。我们见证了投资决策权从个人投资者向机构投资者的历史性转移，而现在，至少部分权力正在向政府转移。虽然我主要讨论美国，但这确实是当前全球趋势。

另一个例证是：我之前提到过私营机构——穆迪、标普和惠誉等证券评级机构。但政府现在对它们的信任度降低，更倾向于将标准制定权交给政府监管机构。

第四章 财务顾问、理财规划师与抵押贷款经纪人 [00:28:23]

我曾说过要讨论财务顾问。财务顾问不直接管理投资组合，他们不是机构投资者，而是为管理者提供建议。在大多数国家，财务顾问受政府监管。例如，美国证券交易委员会（SEC）要求顾问必须通过美国金融业监管局（FINRA）的批准——FINRA是美国证券交易商协会的继任机构，这个非政府组织负责管理顾问的考试与教育项目。因此，要获得财务顾问执业资格，必须通过FINRA认证。

以美国个人财务顾问协会（NAPFA）为例，该组织管理财务顾问与公众的关系。这类顾问通常每小时收费75至300美元，您明天就可以通过访问NAPFA网站或拨打电话聘请一位。他们遵循行业标准，必须获得SEC许可，并需宣誓对客户忠诚。这是个庞大的行业。我在早期课程中曾提及从业人员数量，现在再次强调——

还有一类称为理财规划师。这听起来很相似，但若自称理财规划师，则无需通过上述资格认证。我在《多德-弗兰克法案》中未找到关于他们的新立法，该法案仅要求对理财规划师开展研究。

问题在于：政府如何确保这些人提供优质建议？金融危机似乎很大程度上源于大量错误建议。许多人被鼓励通过高杠杆购买住房或第二套房产。虽然并非所有财务顾问或理财规划师都如此建议，但当前确实存在对建议质量的担忧。1996年，美国国会通过法案，规定财务顾问不得有重罪记录等要求——而此前并无此类法律。

此外还有抵押贷款经纪人。这类人群提供住房抵押贷款建议，但在金融危机前，他们完全不受资格限制。直到几年前危机结束后，甚至曾有重罪犯从事此职业。根本问题在于：人们面对日益复杂的金融体系，生活重心从家庭转向投资和金融市场参与，而多数人缺乏相关知识。提供建议者又往往不能给出最佳方案。我们能做什么？政府正在努力，但远未完善。

我认为，随着世界发展，这些群体的专业化程度将不断提升。尽管纠正某些不规范现象并非易事，但随着社会进步，我们将建立更完善的制度体系。

第五章 美国与欧洲共同基金比较 [00:33:53]

现在，我们来探讨几种机构投资类型。共同基金，如前所述，是由参与者共同拥有的投资公司，主要投资于股票，并将所有收益分配给基金持有人（注：此处修正为基金所有者）。第一只共同基金是马萨诸塞投资信托基金（并非大学机构），成立于1920年代。该基金对投资者完全公开透明：公布投资组合，承诺将所有收益分配给参与者，且不存在享有特权的高级成员。因此，它成为面向公众的投资基金典范。

在1920年代，许多投资基金存在剥削公众的行为，例如设立两级投资者制度，导致一级投资者卷款而逃，损害他人利益。1929年股灾后，经过长期酝酿，1940年出台的《投资公司法》为共同基金的规范发展奠定了基础。美国的共同基金专为个人投资者设计，是一个非常成功的机构：它通过定期报告实现完全公开运作，确保没有富人能够过度获益。

欧洲也有类似的机构，即UCITS（可转让证券集合投资计划）。它源于1985年的一项欧盟指令（澄清：1985年仍是欧洲共同体，欧盟于1993年成立），并在2001年修订后，为欧洲创建了类似共同基金的标准投资基金。过去，每个欧洲国家都有自己的证券法，由于国家众多，造成了诸多不便。如今，通过标准化，欧洲发展出了自己的共同基金版本。

我认为，美国共同基金与欧洲UCITS基金的一个关键区别在于它们的征税方式——这是一个技术性问题。在美国，如果你持有共同基金份额且并未出售，每年仍可能需要缴纳资本利得税。这是因为共同基金的其他投资者可能会出售部分份额，从而产生资本利得，而这些利得将分配给基金的所有参与者。而在欧洲的UCITS基金中，除非你自己出售份额，否则无需缴纳资本利得税。

因此，我认为UCITS模式正在逐渐超越共同基金模式。有些人，特别是哈佛商学院的罗伯特·波曾，正在倡导美国转向欧洲标准。

第六章 信托——为子女提供照护机会 [00:37:58]

接下来，我想谈谈信托。什么是信托？它是代表他人持有的资金。具体而言，个人信托是一种安排，你可以代表他人或某项事业设立，由机构投资者代表该人或该事业管理资金。经营信托业务的公司称为信托公司。信托公司常与银行合并，但并非必须隶属于银行。你会看到许多机构的名称中包含“银行与信托公司”。银行的功能众所周知：吸收存款并发放贷款。那么信托公司做什么？它代表个人设立信托并为其管理资金。

信托的一个经典案例是：假设你有一个身患残疾、无法自理事务的子女。作为父母，你深知孩子将比你长寿，那么你离世后如何保障孩子的生活？你可以为孩子设立信托。你可以前往信托公司表示：我希望为我的孩子设立终身收入保障。信托公司将比你——或者说比信托公司本身——更长久地存在，并实现这一目标。

这一点至关重要，因为它使人们能够创设超越自身生命期限的安排。尤其在普通法系国家，受托方不必是公司。你可以设立信托，指定一位比你长寿的年轻亲属作为孩子的信托管理人。如果该亲属患病，你还可以指定继任者。美国信托法认可信托的重要性，因此假设你指定的信托管理人破产，债权人可以追索该管理人的个人资产，但无法触及信托资产，因为法律保障信托的独立性。

信托存在多种类型。但我想特别介绍一种可能与你未来相关的信托形式——“挥霍者信托”。这种信托可能是你父母目前为你设立的。什么是“挥霍者”？就是指挥霍无度、不善理财之人。假设你的子女正是如此，而你年事已高，考虑通过遗嘱将财产留给孩子，又担心孩子会挥霍一空。这时你可以设立挥霍者信托：委托信托公司管理资产，孩子仅能定期获得收益，无法直接支配本金。当孩子索要资产时，受托方可以依据信托条款拒绝。

设立此类信托有多种原因。例如在离婚情况下，若直接赠与子女财产，离婚法庭可能将一半资产判给子女的配偶。但若设立挥霍者信托，资产就受到保护。我认为信托是我们社会的一项重要发明，虽然讨论不多，但它切实解决了现实问题。残疾子女的案例虽属极端，却非常真实。信托制度通过专业机构管理资产，为这类家庭提供了保障。这些制度切实帮助人们安排生活，我们的金融体系在使其有效运作方面发挥着重要作用。

第七章 养老基金与固定缴款计划 [00:43:14]

我想谈谈养老金问题——虽然之前已有所涉及，但人们终将老去，无法继续工作。纵观历史，老年人的境遇差异巨大。若有孝顺子女照料，他们尚能安度晚年；但在过去，许多无子女或子女早逝的老人最终流落街头乞讨。这是我们社会着力解决的问题，也体现了文明的进步。如今人们安享晚年看似理所当然，实则是制度创新的成果。

养老金概念其实相对新颖。美国首个养老金计划出现在1875年，由美国运通公司为其员工设立（需注意当时运通主营快递业务，而非信用卡）。该计划规定：员工工作满20年、年满60岁且丧失劳动能力后，可获得过去10年平均工资50%的终身养老金。这种模式成为标杆——退休后领取最后十年平均工资的50%。他们认为退休后靠工作时一半收入即可生活。

1901年，卡内基钢铁公司（即撰写《财富的福音》的安德鲁·卡内基旗下企业）设立了首个大型工业养老基金，覆盖大量员工，成为养老基金发展的重要里程碑。

20世纪初，工会开始设立养老基金：例如1900年的制模工工会、1905年的花岗岩切割工与雪茄制作工工会等。虽然工会养老基金在20世纪早期逐渐普及，但1929年后出现大规模崩溃。许多企业在20世纪前三十年承诺的养老金随着公司倒闭化为乌有，工会养老基金更是损失惨重——资金管理不善，机构投资者缺乏远见。当时人们对这类事务的处理尚显稚嫩。退休保障本应至关重要，但1929年经济危机摧毁了许多人的养老储备，这促使人们重新思考养老金制度。

1950年通用汽车的养老金计划具有里程碑意义。时任董事长查尔斯·威尔逊提出了完全积累制养老金计划的新理念：通用汽车承诺员工退休待遇的同时，会预先拨备并投资足额资金，相当于为员工设立了信托基金。就像为残疾子女设立信托的父母那样，即使通用汽车不复存在，独立的信托基金仍能保障养老金支付。

这个如今看来理所当然的理念为何此前无人实施？为何维护员工权益的工会不要求企业预先积累养老基金？金融史中似乎充满令人费解的短视行为。企业既承诺养老金，理应预先拨备资金——因为企业随时可能倒闭。或许工会存在某种共谋心理：既然会员不考虑这个问题，我们也不必考虑。毕竟这是多年后的事，何必担忧。

1950年通用汽车树立的养老基金积累模式影响深远。此后，越来越多的企业开始效仿这一做法。

接下来我要讲的是斯图贝克公司。还记得斯图贝克吗？它曾是主要的汽车制造商之一。你可能不记得了，因为它于1963年破产。对你来说那是很久以前的事，但它确实存在过。这家公司的养老金计划部分有资金支持，但资金不足。当它倒闭时，员工们遭受了损失。这引发了争议——他们的工会，即美国汽车工人联合会，本应维护员工权益，却未能履行职责。

因此，劳资谈判保护工人的整个理念似乎存在缺陷。于是政府介入，并催生了之前提到的ERISA法案。1974年，《雇员退休收入保障法案》出台，旨在整顿养老金基金，使其运作更有效。政府不仅要确保养老金计划声称有资金支持，还要确保它们确实有资金，以免再次因破产导致养老金计划失败。

ERISA设立了一个新的政府机构，名为养老金福利担保公司（PBGC）。PBGC是一个政府组织，负责为养老金计划的资金提供保险。养老金计划不仅要接受PBGC的审查，确保资金充足，还要向PBGC支付保险费。如果资金不足，PBGC将介入并弥补收入损失。

可见，在过去的一个世纪里，我们一直在努力构建解决基本人类问题的金融结构。

顺便提一下，PBGC至今仍在运作。尽管在金融危机期间人们曾担心它，但它并未破产，成功存活了下来。

1974年后不久，一种新型养老金计划开始流行。ERISA是在固定收益养老金计划时代制定的，比如最初的美国运通养老金计划。1875年的美国运通养老金计划承诺了什么？它承诺支付你过去10年平均收入的50%。如果你要为养老金计划提供资金，就给养老金资金管理者带来了难题。他们必须达到这个目标。他们被告知，养老金计划有义务支付相当于过去收入一定比例的款项。这对管理者来说是个棘手的问题：我该如何做到？如何达到目标？如何知道该预留多少钱？这涉及到政府监管者和谨慎人规则，确实很复杂。但重点是，1974年几乎所有养老金计划都是这样，它们定义了退休时将获得的收益。

但在1980年代，公司开始提供一种新型养老金计划，称为固定缴款计划。其理念是：要达到过去10年平均收入50%的目标很难。你怎么指望我们做到？我们不知道这些投资会带来多少回报，甚至不知道你过去10年的收入是多少。所以，这要求我们做不可能的事。嗯，不是不可能，但很困难。

因此，许多公司决定，不要求支付固定金额，而是定义他们将为你的投资组合做出的缴款。他们给你一个作为员工的投资组合，退休时你获得该组合产生的任何收入。最著名的例子是美国401(k)计划。自ERISA之后，世界一直在向固定缴款养老金计划发展，这种计划不承诺退休时的具体收益。

因此，固定缴款养老金计划的投资组合管理者不必担心达到目标。实际上，固定缴款计划的设置方式通常让员工个人选择主要投资组合分配，比如股票、债券、房地产等。但你有投资管理者在某一资产类别内进行管理。例如，有人管理股票基金，另一个人管理债券基金。他们作为投资者尽力而为，受限于投资范围，而分配选择权留给客户。

固定缴款计划也经历着成长的阵痛。我们还没有完美的系统。固定缴款计划的一个问题是，按照设置方式，你不必自动注册它们。在过去的固定收益计划时代，每个员工自动获得养老金计划。但固定缴款计划的典型规则是，公司要求你从工资中缴款到计划中，公司通常会匹配缴款，额外贡献。但大约四分之一的员工选择不参与——因为他们没有思考，没有提前规划——所以退休时没有任何养老金计划。

此外，一些人选择最冒险的投资。他们可能全部投入股市，如果股市表现不佳，退休时可能陷入贫困。公司通常不给员工任何建议，因为不想因建议不当承担责任。这导致养老金计划投资有点像业余行为。因此，有人努力修复这个问题。我认为联邦立法使公司更容易给员工建议。最近几年，法律允许公司自动将员工纳入养老金计划，如果员工没有回应，允许他们进行默认分配。换句话说，他们会把你放入一个谨慎的默认分配中，然后你就实际参与了。因为你什么都没说，你就加入了。这正在解决问题。我认为我们还没有任何这些事情的理想解决方案。

第八章：捐赠基金投资的历史 [00:58:23]

我已经谈了养老金计划。现在让我转向捐赠基金。捐赠基金管理者为某个事业或目的管理投资组合，比如大学。捐赠基金的历史充满了——让我惊讶的是历史上犯了多少严重错误，但我们逐渐变得更专业。

举个例子。这在斯文森的书中提到。1825年，耶鲁大学将其全部捐赠基金投资于纽黑文鹰银行。结果如何？归零了。一无所有。所以1825年后耶鲁没有捐赠基金。埃利胡·耶鲁可能给了我们钱，我们应该把它变成一笔可观的钱，从1700年到1825年的复利，但我们完全搞砸了。这是你在投资组合中学到的第一件事：不要把所有钱投入一个投资。但耶鲁大学做了。

顺便说一下，我查了一下，1825年是耶鲁学院引入经济学要求的一年，他们称之为政治经济学。在此之前耶鲁没有经济学课程。但也许是这个经历让他们在1825年这么做。

再举一个例子。波士顿大学——这更近——在约翰·西尔伯领导下，没有投资整个大学的捐赠基金，但将9000万美元投入一家名为Seragen的公司，这是一家基因工程公司。约翰·西尔伯决定这么做，他让波士顿大学损失了9000万美元的90%。

布里奇波特大学，离这里不远，搞砸了整个捐赠基金，最终不得不加入统一教以求生存。我认为后来情况有所改变。我不确定细节。如果他们还有捐赠基金，可能不会这么做。

斯文森认为，他做的是保护大学履行财务使命的能力。因为斯文森没有过度受谨慎人规则约束，因为他可以自由投资于高智力标准，他使耶鲁能够追求教育目标。现在耶鲁大学，像其他成功的捐赠基金大学一样，研究生学费全免，还有生活津贴。来读研究生就像一份工作。大学支付——如果你考虑读博士，应该知道这一点。来这些大学，他们每年支付你大约25000美元——这是很好的待遇。不是交易，是礼物。校友的慷慨和投资策略的成功使之成为可能。

第九章 家族办公室与家族基金会 [01:02:34]

接下来，我想讨论另一种类型的机构投资者，这将让我回到关于家庭的讨论。我一开始就说过，家庭是我们社会的基本单元。尽管有人曾预言它的消亡。记得《共产党宣言》中，卡尔·马克思说过要终结家庭作为经济单位吗？类似的话。但这并未发生。家庭观念已深深融入我们的基因或悠久历史。

因此，我认为应该回过头来谈谈家族办公室和家族基金会，尽管这些通常只适用于社会中较富裕的人群。什么是家族办公室？通常，拥有1亿美元或更多资产的人会设立这类机构。也许资产更少些，比如2000万美元。但如果你有1亿美元资产，5%的收益就是每年500万美元，对吧？雇佣一些全职员工来管理家族投资组合是明智的，这就是所谓的家族办公室。

最近我在佛罗里达参加了一个家族办公室论坛并发表了演讲。这类机构似乎非常普遍。有相当多的家族参与其中。家族代表们参加这类会议，听取像我这样的人演讲。尽管我与大多数演讲者不同，因为他们大多旨在推销产品，而我并非为此而来。

通常，家族办公室会雇佣两到五名全职员工，负责管理投资组合以及规划子女信托等事宜。

此外，还有所谓的家族基金会。家族办公室服务于家族，而家族基金会则是另一回事。它与家族办公室不同，但两者可能相互关联。我认为大多数富裕家庭会同时设立这两种机构。家族基金会是一种慈善组织，由家族创立，通常以家族姓氏命名。

我认为大多数富裕家庭——实际上我不确定具体比例——但至少在美国，大量富裕家庭如今都设立了家族基金会。他们这样做的原因是什么呢？我想部分是因为，当你富裕时，你会意识到无法将所有财富都用于个人消费。你会反思自己作为社会成员的角色。随着年龄增长，人们会思考：我将如何处置这些财富？因此，越来越多人开始设立家族基金会。

我了解到，截至2006年，美国已有36,000个家族基金会，且数量在快速增长。这似乎成为一种趋势。我认为这不仅反映了我们日益增长的财富，也可能体现了价值观的转变。

典型的家族基金会规模并不庞大，可能只有一两百万美元。你可以在未来设立这样的基金会——不是现在立即行动——但我希望你们开始思考这个问题。无论你信仰什么，都可以在年轻时设立家族基金会并启动运作，它将比你更长久。你为其捐赠足够资金——比如几百万美元。这算是一个小型家族基金会，但完全可行。基金会通常有明确的宗旨，例如改善我们城市的社区环境等。

我认为家族基金会具有重要的税收优势。你们现在可能还不需要考虑这个问题，但应该开始思考了。当你开始赚钱时——假设这种情况发生——你会如何处理这些收入？比如你年收入达到一百万美元，这是很可能实现的情况。难道就只是存入银行不闻不问吗？问题在于政府会对这笔收入征税。而慈善捐赠可以享受税收减免，这鼓励人们向慈善机构捐款。

假设你现在30岁，年收入一百万美元。如何处理这些钱？我需要为此纳税。但如果进行捐赠，就能获得税收减免。这形成了捐赠的激励。你会接到各种电话——因为你的存在已被发现——来自联合劝募会或其他慈善机构。但你可能不再接听这些电话，因为不胜其烦，并且会想：我不愿仅仅因为一通电话就随意捐赠。我希望思考自己能为世界做些什么。

关键在于，趁年轻时设立家族基金会，并将资金不可撤销地捐赠给基金会。基金会的章程中会写明其宗旨。你不需要立即使用这些资金，因为正忙于自己的事业，所以可以持续向基金会注资，让它逐渐积累。同时，你还能享受税收减免。这就是为什么美国已有36,000个家庭采取这种做法，而且我认为全球范围内这种趋势也在增长。

有时，家族基金会也是为子女规划的一部分，因为子女未来可以管理基金会。随着时间的推移，基金会成为凝聚家族成员的持续性事业。我认为认识到这个渠道非常重要——尽管只有36,000个，但数量已相当可观——当我们思考美国及全球日益加剧的不平等现象，并考虑相关政策时，我认为应该采取措施应对不平等问题，而鼓励这类家族基金会活动是值得推崇的。

我想简要提一下——我的演讲即将结束——《华尔街日报》记者罗伯特·弗兰克最近出版了一本名为《富人国》的书。他探讨了美国富人的行为。这本书描述了某些人的过度消费。有些富人挥霍无度，令人反感，人们不禁质疑：我们的社会怎么了？但另一方面，弗兰克也提到了慈善捐赠的趋势。

我举个例子。罗伯特·弗兰克谈到了保罗·艾伦。他是微软的第二号人物。那么他是个好人吗？我从《富人国》中了解到关于他的两面性。

保罗·艾伦曾想拥有世界上最大的游艇，于是他找到游艇公司，定制了一艘400英尺长的游艇。结果发现这给他带来了麻烦，因为没有游艇俱乐部能停泊如此巨大的船只，他只能停靠大型货轮的工业码头。这艘巨型游艇被他命名为“章鱼号”。

保罗·艾伦最近出版了一本新书《创意人》。他在书中坦承曾与比尔·盖茨发生过激烈争执。这揭示了他们当时确实是为金钱而战。这让他看起来像个反派角色，因为他炫耀着世界最大的游艇——实际上他的记录已被打破，有人建造了更大的游艇。拉里·埃里森拥有一艘450英尺长的游艇。

但另一方面，存在一个名为“保罗·G·艾伦家族基金会”的机构，他早已设立了这个基金会。事实证明，他已通过这个基金会及其他方式向慈善事业捐赠了超过10亿美元。这远比450英尺的“章鱼号”游艇更有意义。一艘450英尺的游艇价值多少？我不确定，但肯定达不到10亿美元。这就是生活中的讽刺之一：像保罗·艾伦这样的人，他既是强硬的商人、富有进取心，有时会进行奢侈消费，但另一方面又具有慈善情怀。

因此我认为对大多数人应保留评判。无论如何，他显然对财务安排和捐赠机制有着深刻理解，并正在建立这些体系，我们应当肯定他的贡献，并认识到其重要性。

机构投资是我们社会中的重要趋势，它能够也确实在为重要而美好的目标服务。周三再见。