来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

URL：https://oyc.yale.edu/economics/econ-252-11/lecture-3

授权提示：Open Yale Courses 说明，除非另有说明，大多数讲座和课程材料采用 CC BY-NC-SA 3.0 许可；具体请以源页面和使用条款为准。

金融市场（2011）

ECON 252（2011） - 第三讲 - 金融中的技术与创新

第一章 引言 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：好的，早上好。今天我决定不使用幻灯片，改用索引卡片。这是一种传统的授课方式。

今天我想谈谈——这是我们金融市场课程的第三讲。我打算探讨金融领域的创新。我将金融视为——不知这是否会引起你们的兴趣——一种工程学形式。金融的本质在于创新。它是一种解决问题的发明装置，旨在帮助人们实现目标并推进生活进程。这些发明包含许多精妙之处，正如任何发明一样。

以飞机为例。一架飞机包含多少零部件？有多少不同的人参与了各个部件的研发？其复杂性之高，以至于你可能会怀疑整架飞机能否正常工作，但不知何故，它确实能够运转。

今天讲座中我想强调的另一点是：工程学需要考虑人的因素。工程师明白他们的设备将由人来操作，而人是不完美的。因此，工程院校设有一门名为“人因工程学”的课程。这门学科研究如何设计机器，以使其在人类操作时不易出错。这便涉及心理学。

对我而言，当我们谈论行为金融学——这将是本课程的一个主题——时，人类心理学是金融学的基础，尤其是在金融创新的层面。

这就是我想讨论的内容。我将列举一些创新的例子，并阐述它们如何解决风险问题。其根本问题在于：如何在风险面前保持激励机制。但在开始本讲之前，我想简要回顾上一讲的内容，这对本课程至关重要，因为它涉及基础概率论及其在金融中的应用。

第二章 概率论与中心极限定理回顾 [00:02:38]

让我回顾一下上次讨论的一些概念。首先是回报。我们讨论了投资回报的两个组成部分：资本收益（即投资价格的上涨）和股息（可能以支票或电子记录的形式单独发放）。随后，我们很快转向了概率论。

我们讨论了随机变量。随机变量是由某种实验或事件产生的量，其结果在事前是不确定的，只有在事后才能知晓。接着，我们讨论了概率分布的度量方法。

我们探讨了集中趋势，包括平均数或均值，以及几何平均数。我们还讨论了风险度量指标，特别是方差。此外，还有两个随机变量之间联动性的度量指标，即协方差和相关性，以及回归分析。

最后，我们讨论了随机变量的分布，特别是著名的正态分布，也就是钟形曲线。许多人认为它代表了典型的分布形态。

上一讲的结尾内容是：始于2007年左右的全球金融危机，似乎与人们未能理解其独立性假设的局限性有关，也与正态分布的局限性有关。具体来说，是未能充分考虑极端值。

现在，让我们简要思考一下独立性。这个概念根植于我们对世界的直觉认知中。例如，当你抛一枚硬币时，你会认为每次抛掷的结果应独立于前一次。两次抛掷之间没有关联，因此结果不会相同。所以，你有一种强烈的直觉，认为某些事件是独立的。

你可能也会认为股市的每日回报是独立的。为什么呢？因为它们与新闻相关，对吧？改变股市每日走势的是什么？是新闻。而新闻的定义必须是新的，它不能只是昨天的旧闻，必须是新鲜事物。

我向你们展示过股市和苹果公司股票的走势图。从图中看，股票的每日回报似乎大致是独立的。但它们不一定完全独立；它们可能出人意料，而这正是危机发生之时。

我们还讨论了特质风险和市场风险。记得我们将苹果公司股票的回报对股市回报进行了回归分析，得到了拟合值，即β乘以市场回报。那就是苹果风险的市场成分。然后我们看到额外成分——特质风险——与市场风险不相关。但在这种构造下，它必须是不相关的。

哦，对了，不知道你们是否注意到了新闻。我上次讲座提到苹果股票纯属巧合。你们肯定听到了新闻。这是《华尔街日报》的头条新闻。

由于美国的马丁·路德·金纪念日假期，我们有一个三天周末。在周末期间，苹果公司宣布史蒂夫·乔布斯因健康原因将长期休假离开苹果。我们谈到，许多人视史蒂夫·乔布斯为苹果背后的天才。上次他长期离开时，苹果表现不佳。所以你们可能想知道股票会发生什么变化。

由于消息是在市场闭市前一天宣布的，苹果股票在欧洲开盘时下跌了7%（在德国）。周二在美国开盘时下跌了5%，但随后回升，实际跌幅并不大，这可能是因为同时发布了良好的盈利消息。这只是我们关于苹果的小故事的补充。

我不知道上一讲是否对中心极限定理给予了足够的强调。这是概率论中的一个基本定理。它指出：如果你有独立同分布的随机变量，即每个随机变量相互独立，且它们都具有相同的分布，并且方差有限，那么这些变量的平均值的分布，会随着样本数量的增加而收敛于正态分布。换句话说，平均值近似服从正态分布。

钟形曲线之所以如此有效，是因为我们在自然界中观察到的许多事物都是平均值。我们观察到的许多事物都是多种效应的总和。这就是历史的本质。每当重大事件发生时，很可能是因为许多事情恰好在同一时间发生。

这就是为什么概率论学者认为我们某种程度上知道概率分布，也就是上一讲幻灯片上的钟形曲线。钟形曲线的关键在于：当你到达两端一定距离后，尾部迅速下降。它们基本上趋近于零，但永远不会达到零。概率永远不会为零。正态分布的变量可能发生任何事情，但正态分布没有厚尾。在两三个或四个标准差之后，那种事情发生的概率基本上为零——如果我们将其应用于回报，那种回报发生的概率为零。

所以，中心极限定理的问题在于：它仅在其假设成立时才有效。它假设基础变量具有有限方差，它们本身不是厚尾分布以至于方差无限。事实上，这个假设可能是错误的，因为我们看到，特别是在金融领域，不时会出现巨大的极端值。

因此，我提出一个理论——我必须说我喜欢这个理论。中心极限定理是一个重要的理论，但它也是不完善的。这就是金融理论的问题所在。它不如物理学家或化学家使用的理论那样完善，它有局限性。尽管如此，这就是我们必须讨论的内容，我们必须尽可能利用它。

我差不多快完成对上一讲的回顾了。这里想纠正一下之前提到的内容。我曾说肥尾分布是由贝努瓦·曼德尔布罗特发现的，但这样表述不够准确——我必须恰当地归功于真正的研究者。实际上，肥尾分布理论最早是由他的老师发展起来的。

现在我来正式说明：保罗·皮埃尔·列维（1886-1971），这位法国综合理工学院的数学家，才是真正率先建立肥尾分布理论的人。而他的学生贝努瓦·曼德尔布罗特，两人同属二十世纪伟大的数学家之列。我们对肥尾分布的认知，是通过口耳相传的方式传承下来的：从曼德尔布罗特的老师列维，传至曼德尔布罗特，再传到我这里，现在又传给你们。所以了解这个理论并不一定需要依赖书面记载，思想史的传承往往就是如此。

关于正态分布有个经典笑话：数学家认为正态分布在自然界无处不在，是因为应用工作者发现所有事物都符合正态分布；而应用工作者认为正态分布无处不在，则是因为数学家已经证明了它在自然界普遍存在。实际上它确实具有某种普遍性，但这种普遍性往往出人意料——这正是金融学的基本教益之一。

金融领域的核心启示在于：你可能经年累月地观察某个随机收益或金融随机变量，自以为掌握了它的规律并建立起信心，但终有一天它会彻底颠覆你的所有预期。这就是肥尾分布的本质。

第三章 金融在社会中的角色 [00:14:21]

现在我要转向今天的讲座主题：关于创新，特别是金融创新。该如何展开呢？让我们先回顾一下1970年以来金融领域发生了多大变化。那是40年前——1970年还没有期权交易所（虽然期权存在但未在交易所交易），没有金融期货，没有互换合约（这些概念我稍后会解释）。当时还有什么缺失？没有电子交易，所有交易都靠口头完成：交易员在交易所大厅里聚在一起，通过叫喊、交谈达成交易。虽然有电话，但本质上仍是依靠人力、语言和纸质记录。

短短40年间金融工具的激增令人惊叹。我想以此作为跳板，探讨未来40年将会如何发展？如果你们有人进入金融领域，这将是你们职业生涯要面对的时代。我们有理由相信，未来40年的变革将如同过去40年般剧烈，甚至更为剧烈，因为技术进步从未减速。我个人看不到任何技术发展放缓的迹象。虽然我喜欢思考未来，但讨论未来总是困难的，毕竟我们尚未抵达那个时空。

我写过几本书，其中一本关于金融的未来：1993年出版的《宏观市场》探讨未来可能出现的大型市场；另一本2003年出版的《新金融秩序》，其导论章节已列入本次讲座的阅读书目。值得注意的是，当前这些金融创新正受到诸多质疑，因为它们在本轮金融危机中暴露出严重问题。

这有点像空难发生后，人们会暂时质疑航空工程师；或者蒸汽机发明初期，有些锅炉发生爆炸造成惨剧——当锅炉爆炸时，周围人群会被严重烫伤，非常可怕。人们因此愤怒过，我认为我们正在经历类似阶段。虽然公众对这些创新感到不满，但这本就是进步历程的一部分。当然，这并不意味着我们不需要监管——正如我们现在监管锅炉和飞机以防止事故，金融市场的监管同样不可或缺。

现有的金融市场建立在数学模型之上。虽然这是一门数学学科，但这些模型仅依赖特定的直觉。或许金融创新背后的核心直觉在于“独立性”概念。我将尝试用最基础的表述来解释：如果风险彼此独立，我们就能通过汇集风险使其消散，这是核心理念。但如何实现这点，则需要深入思考和特定机制。

实际上，利用独立性来改善生活的直觉理念可追溯至古代。人类的许多行为都建立在对事物是否独立的认知上。我认为，甚至那些引发历代人们情感共鸣的重大社会运动——或许你们不一定认同我的观点，但在我看来——都可以视为现代金融概率论应用的前身。

以社会主义为例。这个由哲学家兼企业家罗伯特·欧文在19世纪初提出的概念，本质上是社会成员汇集所有活动的制度。为什么要这样做？一个重要原因是它能通过风险共担提升人类福祉，实现“同舟共济”，消除贫富差距——这正是欧文理念的部分核心。他担忧不平等现象，认为某些人远优于他人的状况是有害的，因此主张建立社会主义社会。

这算是一种社会创新，但就其原始形式而言并不成功，因为它未能有效运作。欧文在美国建立的“新和谐村”本意是实现和谐共处、资源共享，但最终居民陷入争吵冲突，未能获得幸福。他试图汇集风险，却未能找到正确方法。其他理想社会也有类似尝试，比如以色列的基布兹集体社区——人们聚集形成共同体，共享一切资源，这对部分人确实有效。但如今只有极少数以色列人生活在基布兹，为什么？我认为大多数人无法适应这种模式。当需要与所有人共享一切时，居住数月后你可能会想：“我要离开这里”。

历史上人们一直在进行风险管理的实践：美国西进运动的拓荒者就有一种社会契约——当某个农舍焚毁时，所有人都会协助重建房屋。这本质上就是风险管理，而且行之有效。听起来这近乎道德义务，但之所以有效，正是因为房屋不会同时全部焚毁。如果同时发生灾难，这种互助就毫无价值。这些实践蕴含着原始的保险理念，但尚未形成完善体系，非正式的基础也限制了其效能。因此，现代社会创造了特定的金融或保险创新来优化这些机制。

我们讨论的这些创新受到金融数学理论的驱动，但这并非本课程重点。本课程将更聚焦于创新本身，特别是风险管理领域。这引出了关于金融的根本问题：金融是否具有积极作用？它真能帮助人们吗？

人类历史上始终存在不平等这一重大议题。当人们感到他人拥有不公平优势时，就会愤慨。但金融本应能缓解不平等——现代金融的核心就是风险管理。通过消除人们生活中的纯粹随机因素，应该能让人们更加平等。这显然是积极的发展。至少，这是我的理解视角。

但金融的另一面是，它也创造机遇，而机遇同样至关重要。我们可以人人平等，却共同生活在贫困中，但这并非我们所愿。正因如此，金融创新最终总能激发人们的热情。我常想起邓小平在1970年代末的名言——当时中国正引入现代金融方法，有人开始致富，就有人质问邓小平：这难道不与我们的意识形态相悖吗？他大致是这样回答的：“我们要让一部分人先富起来，最终实现共同富裕。”事实正是如此。金融市场确实管理风险，但同时也创造机遇，而这实际上可能加剧不平等。因此，我们必须辩证地看待这个问题。

或许金融中最重要的概念确实是风险。风险管理的核心在于限制不平等，至少是那些随机、无端的不平等，对吗？人们厌恶的是任意性的不平等，但对于那些因勤奋工作、展现非凡才智与洞察力而获得财富的人，大多数人都认为理所应当。

我们应对风险的部分方式体现在税收和福利体系上。关于这点，我会在倒数第二讲重点讨论。我们实行累进所得税制，对富人征收更高税额，同时设有福利制度。此外还有——虽然不称为福利——免费公共教育，这是一种均衡化支出。这些实际上是我们最重要的风险管理工具。正是累进税制与福利制度，让现代社会的生存变得可承受。

但我们并不完全依赖这些制度，因此金融正在向其他维度拓展。我们某种程度上希望让私营保险（而非社会保险）蓬勃发展，因为当政府包办一切时，其效果往往不如让私营企业家发挥创造力。

所以我们需要始终明确：本课程讨论的是对现有福利与税收体系的补充机制。这种补充机制——我们希望——能发挥特殊效能。它由人们出于自身利益或特定目的而建立，但最终将有助于创造更美好的世界。这就是我的核心观点。

本次讲座包含多个主题。首先是风险主题，刚才已讨论过。另一个是框架主题。心理学家用“框架”指代我们赋予事物的语境与联想。人们对事物的使用方式取决于其所关联的意象，因为人们无法时刻进行本质性思考。因此，我们需要以便于理解的方式构建框架——这正是金融工程学的组成部分，稍后会详述。框架与语言、命名息息相关。我们必须设计出具有良好框架的创新产品，具体解释稍后展开。

第四章 现代创新精选 [00:28:52]

接下来是工具主题：金融本质上是关于蒸汽机这类工具的学问。我们称之为金融合约。工具是为特定目的构建的复杂结构（如飞机、汽车），随着时间的推移，我们会不断优化它们。这些工具往往以惊艳或出人意料的方式问世。

当莱特兄弟1904年（我记得是）在巴黎航展首次展示飞机时，人们震惊不已——飞行竟成为现实。这立即催生了全球航空产业。纵观世界，这类工具形态高度相似：汽车、飞机在各国几乎如出一辙。这是因为其内在逻辑决定了最优形态，而这种逻辑可能并不直观——你可能未必完全理解某个工具为何如此高效。

举个简单发明的例子。我很好奇——以前没用过这个例子——你们有多少人用过这种工具？知道手摇钻吗？在座有谁拥有手摇钻？没有。完全没人拥有。谁能告诉我手摇钻是什么？这很有趣。

手摇钻是百年前家家必备的简易工具。它长什么样？由金属丝制成。这是手柄……好了，现在我画出来了，你们能想象了吗？这种工具非常廉价。1820年，你可以在纽黑文市区的五金店买到整套手摇钻。它用于钻孔，且效果极佳。我发现现在网上还能买到，出于好奇我也买了一个，现在经常使用。

关键在于：发明创造总在兴衰更替。手摇钻的妙处在于其精准性——尖端如针，想在木头上钻孔时，只需轻压定位，稍加旋转就能精准入木。但现在我们有了电钻，对吧？我们已经习惯了。可一旦使用手摇钻，你就会爱上它——操控性极佳。电钻启动时容易晃动，很难精准定位。所以这个发明确有独到之处。

现在网上只需花很少钱就能买到，还能邮寄到家。自从拥有它，我总在琢磨使用场景。但这类发明就是这样随时间流转。创新成果如同文化现象，在历史长河中时隐时现。

我想以另一个发明作为启发。稍后我们将回归金融主题，但需要先介绍这些基础案例——或许未来会有人复兴手摇钻？我不得而知。它可能已永远消失。这个例子表明，现代电动工具或许提供了更优的替代品，但如果你曾习惯使用这种传统工具，可能会怀念它。就像我个人仍不愿使用电钻，因为我已掌握驾驭手摇钻的技巧，能够完全掌控它。

另一个我亲身经历的重要发明是带轮行李箱。我敢肯定你们都拥有这种箱子，对吧？即带有滚轮的行李箱。在我童年时期，这种东西根本不存在。完全没有。那时人们都手提行李箱行走。后来装上轮子之后，我特意查询了发明者。

这其实并不久远。带轮行李箱由伯纳德·萨多于1972年发明，这是全球首例。他的设计配有四个小轮子和一条牵引带，可以拖行。但关键的改进来自罗伯特·普拉斯——虽然这不属于金融创新，但我视其为同类创造。1991年，他发明了“滚轮登机箱”，也就是你们现在使用的这种。它配有可伸缩的刚性拉杆和两个水平滚轮。

伯纳德·萨多设计的缺陷是容易倾倒——用带子拖行时，一转身就可能发现箱子翻倒，转弯也十分困难。因此，我们忍受萨多的设计长达19年。现代滚轮登机箱的诞生整整耗费了19年。

我最近还收到了伯纳德·萨多的来信。在《新金融秩序》一书中提及他后，大约两周前我收到了他的邮件。他说得知我在书中提到他，并希望我能签名赠书。我欣然同意并寄去了签名的致谢本。

这说明了什么？这些创新离我们并不遥远。

因此，我想请大家思考：为什么以前人们没有使用带轮子的行李箱？当然，你们那时尚未出生，无法亲身回忆。我在回想自己的经历时感到，这几乎是一个我自己也能想到的主意——我会为箱子装上轮子。但我猜测，当时人们可能不好意思这样做，因为那或许显得不够阳刚。但每个人都担心被视为不够阳刚吗？并非所有人。那为何无人尝试呢？

伯纳德·萨多曾告诉我，他让我的学生采访过他，他听到了各种反对意见。人们在1972年告诉他，没有人会购买那种东西，因为如果行李箱太重，直接雇佣搬运工即可。你们知道搬运工吗？他们是在火车站附近等候、头戴红帽、帮你搬运行李的低收入工作者。但这并非一个充分的理由，因为并非总有搬运工可用。显然，行李箱需要轮子。

这揭示了技术发展的某种方式：它有时进展得非常缓慢。

我再从我的书中举几个关于发明缓慢的例子。其一是轮子的发明。你们知道吗？在哥伦布抵达之前的美洲大陆，是没有轮子的。美洲原住民完全没有带轮子的交通工具，甚至行李箱也没有轮子。什么都没有——没有马车，没有任何带轮装置。

更复杂的是，考古发现表明，在墨西哥古典时期晚期，存在带轮子的玩具。如果你参观墨西哥的博物馆，就能看到它们。他们为儿童制作了玩具，并非汽车，而是小型美洲虎等动物形状、可在地面滚动的玩偶。那么，他们制造了玩具，为何没有想到制造马车呢？他们就是从未产生这个念头。

我书中另一个特别喜欢的例子是电影字幕。这确实令人惊奇。当电影被发明时——我之前展示过托马斯·爱迪生的有声电影，但它并未成功。他未能造出有声电影。直到20世纪20年代，人们才找到制作有声电影的方法。

因此，为了在电影中添加对话，他们使用了所谓的“插卡字幕”。电影播放时会暂停，屏幕上出现标题卡显示某句台词，然后继续播放。但显然，更好的方式是在屏幕底部添加字幕，让电影持续播放。你们都看过带字幕的电影，效果很好。

事实上，早在1920年就有人尝试过。有一部名为《密室之谜》的电影，有人制作了带字幕的无声电影，但反响很差，似乎无人喜欢。因此，直到有声电影发明后，字幕才真正普及。有声电影出现后，人们希望用某种语言制作电影，然后在其他国家放映，这就必须添加字幕以便观众理解。就这样，字幕才流行起来。

人们对发明的理解和接受有时确实非常缓慢。

第五章 公司与有限责任 [00:39:14]

现在，我想转向金融领域的发明。我之前谈到的类比很重要。让我们从一个古老的金融发明说起。我记得上次提到，设立公司并划分股份这个非常简单的想法，是一项非常古老的发明，已有数千年历史。

假设你和朋友们要一起创业，我们如何分配利润？给每人分配股份。贡献多者获得更多股份，贡献少者获得较少股份。这样，大家都有动力推动公司发展。这就是公司的概念。“公司”（Corporation）一词源于拉丁语“corpus”，意为身体。它如同公司所有人共同拥有的实体。你在公司中的份额由持有的股份数量决定。但我想强调的是——这是一个古老的想法，它是一项发明。

我真正想关注的是一个发展出来的具体细节：有限责任。有限责任公司是一种保证股东不对公司债务承担责任的法人实体。在英国，公司名称后有时会加上“Limited”（有限公司）。在美国，我们则用“Incorporated”（股份有限公司）表示有限责任。这意味着，如果有人起诉公司而公司无法偿付，他们不能追究股东的责任。

有限责任的历史较为复杂。但根据大卫·莫斯的历史研究——他撰写相关著作时还是耶鲁大学的历史学研究生，现于哈佛商学院任教——有限责任真正确立于1811年纽约州的一项公司法中，这代表了一项重要发明。

1811年纽约州的公司法包含两个重要部分。第一部分是，任何人都可以创办公司。只需向纽约州政府提交文件，即可拥有一家公司。可能有一些监管要求，但关键在于，你不需要国会或议会的特别法案来创办公司。过去创办公司非常困难，因为人们会质疑：你的目的是什么？我们不会自动批准。这是1811年纽约州法律的第一部分。

但第二部分尤为有趣。他们规定，在任何情况下股东都不能被起诉。你将资金投入公司，仅此而已。你受到法律保护，无需担忧。根据莫斯的说法，这是世界上第一部明确规定股东有限责任权利的公司法。此前虽有限责任条款，但从未如此清晰明确。

与此同时，大约在1811年，美国其他州都在观望纽约，并认为：你们疯了。你们在做什么？不能起诉股东？他们可能会做出不负责任的行为。

因此，马萨诸塞州大约在同一年制定了一项完全相反的法律。他们明确规定股东须承担责任。他们认为，投资一家公司就应负责，这才是公平的唯一方式。那么，猜猜发生了什么？纽约成为了美国的金融中心。无人再想在马萨诸塞州创办公司，因为他们无法筹集资金。资本家面临风险：如果你在马萨诸塞州的一家公司购买一股，而公司从事违法或不良行为，他们可能会起诉公司并追究任何股东的责任。你持有公司一股，我们就可能拿走你的一切——你的房子、你的车（当然那时可能还没有车），你拥有的所有财产。

因此规则是：在投资任何公司前必须极其谨慎，并且必须持续关注它们。但这导致了什么？它阻碍了马萨诸塞州的发展，因为无人愿意那样做。你只会投资给信任的朋友，绝不会随意投资一家公司。

而在纽约，由于这项法律，公司开始迅速涌现。正如许多批评者所指出的，其中许多公司昙花一现，它们经营不善、只是虚张声势，然后破产。但其中一些公司表现出色，它们创造了强大的纽约经济。随后人们意识到：你可以投资100家公司，其中99家可能倒闭，它们都很冒险。但其中一家或许会成为沃尔玛，让你变得富有。因此，纽约树立的榜样最终被马萨诸塞州、美国每个州、欧洲每个国家乃至全世界所效仿。

这是一项可能并不顺利的实验。你们知道大卫·莫斯如何思考吗？这又涉及框架效应。莫斯认为，纽约之所以成为金融中心，正是由于这项法律。因为它使投资变得有趣。这是一个框架问题。

莫斯强调，当你购买一家有限责任公司的股份时，你知道自己已投入所有可能投入的资金，但可能获得无限的回报——上涨空间没有限制。他认为，这在心理上被构建为一种更具吸引力的赌博。

这就像一张彩票。人们喜欢彩票，对吧？他们享受那种想象。我个人不购买，但显然许多人会这样做。你花一美元或两美元买张彩票，然后心想：今晚我可能成为百万富翁。这种幻想带来的乐趣让你想一再尝试。但如果彩票上写着：你有一小概率成为百万富翁，但也有一小概率破产，我们将追讨你的一切财产。你肯定不会喜欢，那就不好玩了。人们享受的是致富的可能性。

因此，人们蜂拥购买这类股票。这就像一项运动，是许多人发明的一种娱乐形式。但它也有其生产性的一面——将资本引导至需要的地方。所以，这是一项重要的发明。

我想再举一个相关的变体例子。现在我要把时间线向前推移。我的下一个发明是——呃，我把粉笔弄断了。

现在说到中国的乡镇企业。我试着用中文说：乡镇企业，我说对了吗？差不多。那么，这是什么？当中国从严格的共产主义国家转型后——大约始于70年代末，但主要在80年代——中国经济逐渐建立在一种称为“乡镇企业”的组织形式上。

乡镇企业类似公司，但总是与乡镇挂钩。换句话说，如果你想创业，例如制造玩具出口全球，你不会单纯创办一家玩具公司。你会去找镇长，对他说：我想以本镇企业的形式创办玩具公司，并愿意与全镇共享利润。

这其实相当独特。我不确定是否独有，但在美国看不到这种模式。然而它在中国蓬勃发展。正是这项发明推动了中国经济初期的成功。

根据我手头的数据，到1985年，中国已有1200万家乡镇企业。到90年代中期，中国大部分工业生产都来自乡镇企业。那么问题来了：为什么这项发明出现在中国而非其他国家？

回顾历史的人认为，这是为了规避当时中国的某些制度约束。这项发明绕开了一个法律限制：作为曾经的共产主义国家，中国没有那么多金融律师，也没有像美国那样强制执行法律合同的法院体系。

中国的创业者原本不敢创办企业，因为他们担心成果会被村庄侵占。你住在村里，创办玩具公司，一旦开始赚钱，他们就会对你征税，或者直接夺走你的企业。这是他们的担忧。所以你必须让整个社区参与进来。这是现实，非常重要的现实。没有社区参与，你根本无法创业。但这却是一项非常成功的发明，因为它引领中国经济取得了最初的巨大成就。

第六章 通胀指数化 [00:51:33]

现在我要转向金融创新的另一个例子：通胀指数化。我可以举很多例子，这些都是我个人喜欢的案例。具体选哪个并不重要，但这里存在一个根本的金融问题：货币价值会随时间变化。

我们通过消费者价格指数衡量通胀。当通胀发生时，物价上涨，货币购买力下降。而且这种变化具有不确定性——我们面临因价格不确定性产生的通胀风险。这种通胀风险正是当前量化宽松政策后令人担忧的问题，我们稍后会再讨论。美联储正在大幅扩张货币供应以应对危机，有些人正担忧通胀风险。但这其实是个由来已久的担忧，可以追溯到很久以前。

大多数债务都以名义货币计价。这意味着合同以货币单位书写，如果货币变得一文不值，你就会血本无归。为什么人们要用货币单位签订合同？因为这是他们熟悉的方式，属于认知框架问题。我们习惯用货币思考，所以总是用货币单位订立合同。

那么或许我们应该尝试其他方式：不要用货币单位，改用其他东西来订立合同。这是一项发明，但又是看似显而易见的发明——让我们将债务与某种通胀衡量指标挂钩。

我想谈的第一个发明可追溯到1780年。我认为首只指数债券由马萨诸塞州政府于1780年发行。那是只指数化债券。他们定义了消费者价格指数（当时不这么称呼），并规定债券支付若干英镑——那时还没用美元，仍用英镑——如果通胀发生，你将获得的英镑数额会增加。他们定义了一个商品指数，通过公式计算对债券进行通胀调整。

这些债券于1780年发行，在当时发挥了重要作用，因为美国正在与英国交战，通胀极其严重。但战争结束后，美国停止发行这类债券，直到1997年才重新启用。

这很惊人：为什么这项发明会消失？就像鸡尾酒“金雷特”一样。我想或许金雷特会重新流行，也许你们中有人会点一杯。顺便说一句，它们很便宜，也非常实用。似乎人们在采用稍显复杂的新事物时存在心理障碍。

人们难以理解指数债券，搞不懂计算公式。他们会说：我只想要钱。但你会问：为什么人们不吸取教训？纵观历史，那么多国家经历过多次通胀。要知道，购买名义债券是有风险的，尤其是30年期债券。直到今天全世界还有人这样做：购买以美元、欧元或其他货币计价的30年期债券——这些货币未来会怎样？

为什么不以更现实的标的来计价债券呢？1997年美国重新引入指数债券，似乎始于一个人的推动：时任财政部助理部长的拉里·萨默斯坚信这个理念并付诸实践。如今这类债券仍存在，曾占美国债务的10%以上。但在布什和奥巴马任内，其占比逐渐下滑至6%。

实际上，美国债务100%都该指数化。这是随时间逐渐进步的例证，或许未来40年我们能见证这一变化。我一直在思考如何推动这些变革，这是留给年轻一代的课题——由你们来创新和改变金融体系。

我想谈谈智利的一项特别吸引我的金融发明。这项发明克服了认知框架问题，具有心理显著性，是重要的创新，也阐释了一些基本概念。

那么来说说智利——我们又开始全球跳跃了。智利和许多拉美国家一样，曾饱受通胀困扰。他们的比索货币经历恶性通胀，具体数字我记不清了，但物价上涨了上千倍。人们都说：我们什么都不信了。没人愿意接受以比索支付的合同，因为比索正逐渐变成废纸。

于是智利在1960年改用埃斯库多货币。他们说：好，我们重新开始，不会有通胀了。这是全新的货币，现在我们是用埃斯库多的国家，没有通胀。接着1975年，他们又换回比索。汇率是：1埃斯库多兑换1000比索。因为期间物价上涨了约一千倍。而1975年的汇率是：1新比索兑换1000埃斯库多。也就是说，1新比索等于100万旧比索。这实在令人尴尬——在智利，我们还能信任任何事物或任何人吗？

这项发明始于1967年。智利民众当时疾呼：我们只求稳定。要知道，当时的物价简直疯狂。如果我持有1955年发行的1000比索纸币——我手头正好有一张品相完好的——到1975年这张纸币已经一文不值，连纸张本身的价值都不如。因此我们必须设法实现稳定。

于是智利有人提出：既然我们无法保护货币价值，或许可以创造一种价值稳定的记账单位。让我们用这种记账单位而非比索来签订合同。1967年，智利创造了名为“发展单位”（Unidad de Fomento, UF）的记账单位，这是一种与通胀指数挂钩的计量标准。他们建议所有合同都采用UF单位计价。从此一切交易都可以用UF计价，彻底摆脱了不被信任的比索。

这项制度延续至今。最初1UF相当于100埃斯库多，到1977年已调整为450新比索。如今若想查询UF实时价值，只需登录valoruf.cl网站即可获取每日数据。根据最新查询，1UF当前价值为21,468比索。这意味着自1977年以来智利物价上涨了约50倍。但若合同以UF计价，就能完全规避通胀风险。这确实是项重大创新。

其重要性在于：若无此机制，智利人将无法实现指数化调整。美国几乎不存在通胀指数化产品，这令人费解。租房合约本应随通胀调整租金，房产售价也应与物价指数挂钩，耶鲁学费同样需要保持实际价值稳定。但我们始终未能推行，似乎存在某种思维障碍。

智利的实践已成为社会常态。在当地租房时，租金通常以UF报价，租客只需根据网站公布的汇率支付相应比索金额。更值得注意的是，在智利连离婚赡养费都采用UF计价——而全球其他地区（包括美国）仍使用法定货币约定赡养费，这导致长期通胀严重侵蚀实际支付价值。

顺便提个数据：自1913年美国建立消费者价格指数以来，物价已上涨22倍。这意味着年化3%的通胀率持续百年后，现金购买力几乎归零。然而美国至今仍未采纳智利的UF机制。

有趣的是，这项发明在拉美地区有所传播（例如墨西哥建立了类似的 UDI 体系），却始终未能跨越格兰德河。究其原因，或许部分源于“耻辱感”——该创新诞生于恶性通胀的困境，其他国家不愿借鉴这种在危机中形成的经验；同时也存在文化隔阂，正如我们通常不会使用拉丁美洲的螺丝锥一样。

第七章 互换合约 [01:07:42]

最后介绍一项近代金融创新：互换合约。这个案例值得特别讲述，因为它与我们即将邀请的演讲者密切相关。互换合约的本质是双方约定在未来特定期限内交换现金流的金融契约，最早由即将来访的耶鲁大学首席投资官大卫·斯文森发明。他在 1980 年代任职所罗门兄弟公司期间，首创了这种衍生工具。

最简单的形式是货币互换：假设两家企业约定在未来五年内，每月按预定汇率交换欧元与美元现金流。这对于风险管理至关重要——例如，欧洲企业若预期未来五年将获得美元收入，可通过互换合约锁定欧元兑换汇率；反之，美国企业在欧洲的业务也可借此规避汇率风险。

这项直到 1980 年代才出现的创新为何姗姗来迟？可能源于法律与监管环境的不确定性。国际互换与衍生工具协会的成立，正是为了推动相关立法，确保互换合约的有效执行。如今，互换已成为金融市场的重要基石。

其衍生品信用违约互换同样值得关注（虽然不应归功于斯文森）。这种合约涉及“信用事件”风险：保护买方定期向卖方支付费用，一旦发生合同定义的违约事件（如企业破产），卖方需向买方进行赔付。这看似与保险契约类似，实则存在本质区别。

实际上，还有一种被称为信用保险的金融工具，其历史可追溯至十九世纪。早在 1880 年左右，就有公司允许人们购买针对企业违约或经营失败的保险。因此，这是十九世纪的一项制度创新。

但信用违约互换与信用保险有何不同？区别在于，围绕信用保险发展出了一整套限制性的行业文化和监管环境。当时不存在国际掉期与衍生工具协会，只有各州的保险监管机构，且整个概念框架也截然不同。这相当复杂。

信用违约互换的兴起得益于 ISDA 及其他思想者的推动，他们致力于将这一工具发展为规模巨大的产业。相比之下，信用保险的应用范围较为有限。当时的信用保险公司往往更类似于咨询机构——他们承诺为客户的信贷提供保险，以防范借款方违约风险，但同时也会协助客户避免签订不良合约。

而信用违约互换则发展成了庞然大物。在此，我想以一位外部演讲者的话题作为总结。汉克·格林伯格将讲述其公司美国国际集团的经历——该公司并非因经营失误而破产，而是因信用违约互换市场的重大失误被迫接受政府救助。需要说明的是，这些失误并非他的责任，因为事件发生在他离任之后。

我提及此事是因为它构成了宏观图景的一部分：我们先是创造了金融互换工具，继而衍生出信用违约互换。这些都是重要的金融创新，极大提升了风险管理能力，但同时也催生了新的伴随风险。由于这些创新过于新颖且认知不足，本次危机很大程度上正是信用违约互换市场的失灵所致。

但这并非对金融创新的全盘否定。我认为信用违约互换是一项重要创新，未来还将涌现更多类似工具，它们将助力创造更美好的世界。