来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

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来源：耶鲁大学公开课，耶鲁大学，ECON 252（2011年）。

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金融市场（2011年）

ECON 252（2011年） - 第8讲 - 债务理论、其适当角色与杠杆周期

第1章 引言 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：本次讲座的主题是债务与利率理论。首先，我们将探讨几个技术性议题。我们将从欧文·费雪的利率模型入手，随后讨论现值、贴现债券、复利、常规债券、利率的期限结构以及远期利率。这些都是技术性内容。

之后，我们将回归债务市场的实际运作机制。

本次讲座有两项阅读任务。一项是法博齐手稿中的若干章节；另一项是我正在撰写的新书中的一章，但这是目前提供的最简略版本。由于书籍尚未完成，法博齐等人的手稿是当前的主要参考资料。随后，助教奥利弗将主持助教课程，以澄清部分要点。

第2章 利率决定理论 [00:01:24]

本次讲座的核心议题是利率，即贷款方获得的百分比收益或借款方支付的百分比成本，取决于交易立场。利率的概念可追溯至数千年前，是一个古老的概念。通常，它以每年几个百分点表示。

我们首先需要思考的问题是：利率为何如此？为何是每年几个百分点？为何不是完全不同的数值？甚至为何通常是正值？是否存在负利率？这些都是基本问题。

因此，我们从思想史入手，介绍19世纪的经济学家欧根·冯·庞巴维克。他在1884年撰写了一部关于利息理论的著作，详尽探讨了利率的成因。他提出了三种主要解释，以说明利率为何通常在5%、3%、7%等范围内波动。

第一个原因是技术进步。随着经济积累更多科学知识与生产方法，生产效率得以提升。因此，利率可能反映了技术进步的速度。

第二个原因是迂回生产的优势。其核心思想是，更迂回的生产方式往往更具生产力。这并非技术进步，而是指若有时间采用更间接的方法（例如先制造工具），生产者可以变得更有效率。因此，利率可能衡量了迂回生产的优势。

第三个原因是时间偏好，即人们偏好当前而非未来。这属于行为经济学或心理学范畴。例如，面对一盒糖果，人们往往不愿等待至未来享用。利率可能反映了这种时间偏好率。若利率为5%，可能意味着人们认为当前获得某物比未来获得快乐5%。

庞巴维克为我们留下了这些思路。他的论述属于文学经济学，而非数理经济学。

思想史上的下一位重要人物是欧文·费雪，耶鲁大学教授。他在1930年出版了《利息理论》，成为该领域的永恒经典。法博齐的教科书及其他许多教材均提及费雪。他毕业于耶鲁大学，并在19世纪90年代获得耶鲁首个经济学博士学位，此后终生居住于纽黑文。

在20世纪初，费雪因坚持慢跑锻炼而为人所知，当时此举颇为罕见。他还是健康饮食的倡导者。他曾邀请学生至家中晚餐，并建议每口食物咀嚼100次方可吞咽，这显著减缓了用餐时的谈话节奏。

然而，费雪闻名于世的主要原因之一是他的利息理论。教科书中所强调的理论源自费雪，其核心非常简单：利率是储蓄供给曲线与需求曲线的交点。

以储蓄量（s）为横轴，利率（r）为纵轴。在任何时刻，都存在储蓄供给，即人们希望存入银行或其他机构以赚取利息。理论认为，利率越高，储蓄供给越多，因此供给曲线向上倾斜。

同时，存在对投资资本的需求。银行将储蓄贷予企业，企业则根据利率决定借贷量。利率越低，需求越大，因此需求曲线向下倾斜。两者的交点决定了利率及储蓄量。这是一个非常简洁的叙述，也是法博齐教材所涵盖的内容。

然而，我想回归另一个图表，它虽未纳入法博齐的教材，但同样出自1930年的《利息理论》。该图表展示了一个两期故事，以简洁的方式揭示了庞巴维克提出的利率成因。

让我们以《鲁滨逊漂流记》的故事为例。该书由乔纳森·斯威夫特在18世纪创作，讲述了鲁滨逊·克鲁索独自被困荒岛、自力更生的故事。我们称之为鲁滨逊·克鲁索经济：经济中仅有一人，故无贸易可言。但我们将略微涉及贸易，讲述一个关于岛上利率的故事。

以横轴表示当期消费，纵轴表示明年消费。假设鲁滨逊·克鲁索拥有一定数量的谷物（整个经济仅此而已），他需要决定当期消费多少，以及为明年播种多少。

他拥有的谷物总量即为其禀赋，也是他能消费的最大值。若他全部消费，明年将无谷物播种。因此，他最好保留部分谷物。在简单的线性生产技术下，他可以选择保留一定量的谷物（即禀赋与消费量之差），这些谷物将在下一期产出更多谷物。

因此，我们绘制一条直线（应为直线），表示他在线性技术下的选择集。此处假设无递减回报：每播种一蒲式耳谷物，明年可收获两蒲式耳（或类似比例）。若当期不消费任何谷物，明年将拥有两倍的数量。这是他明年能拥有的最大值。他可以选择线上任意一点进行消费。这便是最简单的鲁滨逊·克鲁索经济。

他将如何决策？回顾初级微观理论，他在当期消费与未来消费之间存在无差异曲线，如同其效用的等高线。他将最大化自身效用，选择与生产可能性边界相切的最高无差异曲线上的点。生产可能性边界决定了他的消费量与储蓄量：他在此处消费一定数量，禀赋与消费之差即为储蓄，下一期则消费另一数量。

利率即为这条线的斜率，等于 –(1+r)，其中 r 为利率。在这个简单故事中，我们仅包含了庞巴维克的一个原因，即迂回生产。技术进步也可能包含其中，但偏好在此并不重要，因为我们绘制了线性的生产可能性边界。因此，不耐心理在此无关紧要。利率由技术决定，即曲线的斜率。

下一步，假设谷物投资存在收益递减。这意味着，当他种植少量谷物时，收成较大；但试图种植更多谷物时，生产效率降低（例如在最差土地上种植或水源不足）。因此，我们需要改变生产可能性边界，使其向下凹曲。

现在，我们有了一个更复杂的新生产可能性边界。鲁滨逊·克鲁索将选择与这个边界相切的最高无差异曲线。利率即为无差异曲线与生产可能性边界在切点处的共同斜率。

现在，我们涵盖了庞巴维克提出的所有利率成因：迂回生产、技术进步以及不耐心理。不耐心理通过无差异曲线的斜率反映出来。假设鲁滨逊·克鲁索当期非常渴望大量消费，即他非常不耐。这意味着他的无差异曲线不同，切点更靠右，当期消费更多，未来消费更少。

此处的斜率与之前的斜率不同，因为我们移到了生产可能性边界上的另一个点。可见，若鲁滨逊·克鲁索变得更不耐，其利率将上升。因此，鲁滨逊·克鲁索经济中的利率不仅关乎个人，还涉及庞巴维克提出的所有原因：技术（由生产可能性边界代表）与偏好（由无差异曲线代表）。实际利率由切点决定。

另一方面，假设鲁滨逊·克鲁索非常有耐心，真正希望为未来而活。那么，与生产可能性边界相切的最高无差异曲线可能位于另一位置。此时切点处的利率将低得多，因为利率是穿过该切点、同时与无差异曲线和生产可能性边界相切的直线的斜率。这仅是一个单人经济。

现在，我们已在经济中涵盖庞巴维克的所有利率成因，并得到一个利率。我们将利率与生产技术（由生产可能性边界代表）和偏好（由无差异曲线代表）联系起来。但接下来，我想在此经济中增加一个人。

假设岛上存在两个鲁滨逊·克鲁索。我们从自给自足开始：他们尚未发现彼此，居于岛的两端，拥有相同技术与生产可能性边界，但互不交易。

重新绘制图表：当期消费与明年消费，相同的生产可能性边界。两人技术相同，禀赋相同。但假设克鲁索A非常不耐，而克鲁索B非常有耐心。因此，克鲁索A的无差异曲线在此形成切点（A点），克鲁索B的无差异曲线在另一处形成切点（B点）。

据此，他们计划播种：克鲁索A储蓄很少，当期大量消费；克鲁索B当期消费很少，计划未来大量消费。他们根据这些偏好即将开始播种。

随后，他们发现了彼此。现在，岛上存在一个真正的两人经济。他们应当如何行动？显然，存在贸易收益。这种贸易将通过借贷市场实现。

克鲁索B正经历严重的生产边际收益递减，因此他不应种植过多谷物，因为回报很低。而岛另一端的克鲁索A则拥有较高的生产率，可以用少量谷物生产更多产品。因此，克鲁索A应告诉克鲁索B：你应为我种植一些谷物，因为你的生产效率更高，没有过度劳作。

简而言之，他们将通过贷款实现这一安排。B将借贷一定数量的谷物给A（此处无货币）。A希望大量消费，因此B提议：与其种植过多，不如签订贷款协议，让你按照偏好消费。

经济中将出现的情况是，我们将发现一个经济利率。绘制一条切线（应为直线），在此切线约束下，克鲁索B实现效用最大化，克鲁索A也在相同约束下实现效用最大化。这种安排必须确保借贷市场出清。达到均衡时，A与B均获得比不交易时更高的效用。

这就是借贷市场的功能。A希望当期大量消费，生产点在此处。B将这部分消费贷给A，使A能够大量消费（消费量如图所示）。B由于借贷给A，当期只能消费较少数量。但可见，两者均变得更好，实现了更高效用。

经济中的利率是多少？利率即为这条线的斜率，即 -(1+r)。这便是费雪的利率理论。

现在情况变得更复杂。可见欧根·冯·庞巴维克的所有成因均在发挥作用。但利率并非仅从单个人的效用推导而来；它不仅仅是关于不耐程度。我们都是复杂的个体，拥有一整套无差异曲线。定义个人是否或有多不耐并非易事。利率与生产可能性边界以复杂的方式相互作用，共同决定了市场利率。这便是欧文·费雪提出的经济利率模型。我们暂且将此模型作为既定前提接受。

如此表述时，借贷市场显然是件好事。我找不出两个鲁滨逊·克鲁索合作贷款的任何缺点。这种贷款没有任何坏处，结果他们都消费得更多。但我想在本讲座最后再讨论对借贷的批评，因为本课程旨在探讨金融的目的及其真正意义。而关于现实中的人们如何与借贷市场互动，这个故事还不是完整的图景。

第三章 现值折现、复利与债券合约定价 [00:28:11]

不过在继续之前，我想先讲解一些金融算术。接下来我将按预定计划，主要讨论不同类型的债券及其现值计算。

欧文·费雪的理论模型非常简单，仅涉及两个时期。这对我们的分析目的而言过于简化了。因此，现在我想探讨不同类型的贷款工具。

第一种也是最简单的工具是贴现债券。当你向他人提供贷款时，无论是公司之间还是政府与个人之间，都可能使用这种工具。贴现债券在未来某个日期支付固定金额，而在今日以折价出售。它不支付利息，即没有票息或年息，仅规定在未来某日支付一定面值，例如100美元或欧元。

那么，为何有人会购买贴现债券？因为你支付的金额低于其面值。假设该债券在T期后价值100美元，其中T以年为单位。那么，该贴现债券今日的价值是多少？这涉及复利计算问题，我稍后会详细讨论。首先，假设我们采用年复利，且T以年为单位。那么，贴现债券今日的价格P等于100美元除以(1+r)^T，其中r为年利率，T为到期年限。换句话说，其价格计算公式为P = 100美元 / (1+r)^T。

因此，100美元除以P，即债券终值与初始投资价值的比率，反映了投资的回报。我希望将其转换为年化利率。上述公式使我能够做到这一点。这里的r也被称为到期收益率。到期期限即为T，也就是贴现债券到期的时间。这意味着，即使债券本身没有标明利率，我们也可以通过这个公式推算出，若以年利率r每年复利一次、持续T年，其收益情况。

现在，让我回到复利计算本身。虽然基础，但有必要先谈谈银行存款的复利方式。若采用年复利，利率为r，你将资金存入银行并按年复利计息，这意味着在第一年内，利息不会产生新的利息。如果你今日存入1美元，半年后你将拥有1 + r/2美元；九个月后你将拥有1 + 3r/4美元；一年后你将拥有1 + r美元。一年后，你开始对1 + r美元赚取利息。因此，再过半年，你将拥有(1 + r)(1 + r/2)美元；两年后你将拥有(1 + r)^2美元，依此类推。这就是年复利。

但银行可以提供不同的计息方式。例如，他们可以提供每半年复利一次的方式。区别在于：半年后，你将拥有1 + r/2美元，与之前相同。但九个月后，你将拥有(1 + r/2)(1 + r/4)美元，等等。法博齐的教材倾向于使用每半年复利。这可能让教材内容显得有些令人困惑，因为我们通常更自然地想到年复利。一年似乎是一个更自然的时间间隔。然而在金融领域，半年期更为常见，因为按照惯例，许多债券每半年支付一次票息。

因此，法博齐使用字母z表示r/2，其时间间隔为半年。这意味着法博齐给出的贴现债券公式采用了不同的复利间隔。他的假设是：其公式P = 100 / (1+z)^t中的小写t等于2T。这就是法博齐的贴现债券价格公式。当然，该公式仅适用于以半年为时点的情况。他并未展示六个半月或其他时点的价值。关于复利和贴现债券，这样解释是否清楚？

金融中的一个基本概念是现值折现。如果你在未来有一笔收款——假设在T年后或2T个半年后（我们可称后者为学期）。那么，根据不同的复利方式——我们先讨论年复利。T年后一笔金额为x美元的款项，其现值折现为x美元 / (1+r)^T。如果采用每半年复利一次，则现值为x美元 / (1+z)^t，其中小写t等于2T。

因此，每当我们讨论现值问题时，都必须明确所使用的复利间隔。

顺便提及——我不该说“顺便”，这其实很重要——还有连续复利。我已经讨论了按年复利或半年复利。也可以按季度复利。如果按季度复利，意味着每三个月支付一次利息，然后利息开始产生新的利息，依此类推。如果复利非常频繁呢？你可以按日复利。那就意味着一年内利息开始产生利息的次数达到365次。

极限情况是连续复利。连续复利的公式是e^(rT)，其中e是自然常数2.718，r是连续复利利率。因此，你的余额等于初始金额乘以e^(rT)。这就是连续复利。遗憾的是，现值计算允许我们根据不同的复利假设采用不同方式。但如果我有一系列未来收款，且假设每年收款一次，那么使用年复利是自然的。此时，现值折现PDV就是各期支付的求和。

我这里称之为什么？x_i / (1+r)^i。

哦不，应该是Σ [从i=1到T] x_i / (1+r)^i。这就是每年支付、年复利下的现值折现公式。假设支付每半年发生一次，就像公司债券那样，那么采用半年复利可能更自然。此时，现值折现公式为 PDV = Σ [从i=1到2T] x_i / (1+z)^i。

如果我想采用连续复利——假设我收到的是连续支付流——那么债券的现值折现公式将是一个积分：∫ x(t) e^(-rt) dt。

因此，如果有人承诺在未来分期向我支付款项，这些支付必须以某种方式折现并汇总为一个现值。在金融领域，经常出现的情况是，有人承诺在未来不同时间点向你支付款项，而你必须认识到，未来的支付不如当前的支付值钱。正如贴现债券在五年后价值100美元，但今天不值100美元，它只值100美元 / (1+r)^T。

经过适当的复利折算，这通常是正确的。任何未来的价值都更低。因此，现值折现是金融学中最基本的概念之一。无论何时，如果有人承诺在未来提供一系列支付，你都需要使用这些公式将其折现到当前。

例如，如果你借钱给朋友买房，对方承诺在未来几年内偿还，那么你必须弄清楚，这些支付在当前值多少钱？你会计算其现值。有几个现值公式是必不可少的。我将简要提及它们。

首先是永续年金或统一公债的现值。永续年金或统一公债是一种每期支付相同金额且永远持续的金融工具。它得名于18世纪英国发行的统一公债。那是英国政府发行的没有到期日的债务。英国政府承诺永远向你支付一定金额。

那么，它的现值是多少？我们将统一公债每期支付的金额称为其票息。假设票息为每年1英镑。如果它每年支付1英镑，并且我们使用年复利，那么现值折现公式为1英镑 / r。

即1英镑除以利率。这很简单，因为这种债券将永远支付你1英镑。那么，它的利率是多少？你的1英镑等于r乘以现值PDV。

因此，统一公债的价格应该是支付金额除以利率。

另一个公式是年金的公式。年金是另一种支付流。它在一段时间内类似于永续年金，然后停止。年金每期支付固定金额，直至到期。假设它每期支付x英镑（我们不说1英镑）。如果它每年支付x英镑，那么现值折现公式——它从t=1支付到T，然后停止。T是最后一次支付。那么公式是 (x/r) * [1 - 1/(1+r)^T]。

这就是年金公式。这非常重要，因为许多金融工具都是年金。最重要的例子是住房抵押贷款，传统的住房抵押贷款。买房时，你可能会申请30年期抵押贷款。在美国，抵押贷款通常会规定——这在其他国家不太常见——但在美国，它会规定你每年支付固定金额（通常是每月支付，但我们现在假设是每年支付）作为你的还款。然后你持续支付，直到30年期满，贷款结束。

我想讨论的最后一点是公司债券或传统债券，它是年金和贴现债券的组合。传统的公司债券或政府债券每六个月支付一次票息。因此，传统债券每六个月支付票息c（以美元、英镑或任何货币计价），并在期末偿还本金加上最后一期票息c。

这意味着它实际上是一个年金和一个贴现债券的组合。因此，传统债券的现值折现公式将是：使用年金公式计算票息c的现值（其中x=c），再加上本金的现值折现。后者由贴现债券公式计算，其中r可能需要调整为r/2，因为是每半年复利。

第4章：远期利率与利率期限结构 [00:47:50]

接下来，在讨论其他问题之前，我想讲的最后一个概念是远期利率和利率的期限结构。在每一个时间点，市场上都有各种期限的利率被报价。我们想要定义这些期限公式中隐含的远期利率。这在你的法博齐教科书中有详细阐述。我只做一个非常简单的说明。

远期利率的概念是由约翰·希克斯爵士在其1939年的著作《价值与资本》中提出的。大约20年前，我正在为《货币经济学手册》撰写关于利率的一章。我试图确认是谁发明了远期利率的概念。我以为是约翰·希克斯爵士，读了他1939年的书，但我找不到更早的参考文献。于是，我问我的研究助理：“你能为我确认远期利率的概念是希克斯提出的吗？”我的研究生四处寻找，试图找到更早的参考文献，但他找不到。

然后有一天，那位研究生来找我说：“你为什么不问问希克斯本人呢？”我说：“等等，这本书写于1939年。那个人还活着吗？”他说：“我想他还活着。”于是，我写信到英国。我找到了他的地址（我忘了是剑桥还是牛津）。我问他：“是你发明了远期利率的概念吗？”六个月过去了，我没有收到回复。后来我收到了一封纸质信件——那时还没有电子邮件——来自约翰·希克斯爵士。信是用颤抖的笔迹写的。他说：“很抱歉这么久才回复。我的健康状况不佳。”但他写道：“回答你的问题，也许我确实发明了远期利率的概念。但也许不是，也许它来自20世纪20年代我在伦敦经济学院访问时的咖啡时间讨论。”这就是约翰·希克斯爵士向我回忆的20世纪20年代咖啡时间发生的事情。

在任何时间点，你打开报纸，都会看到各种期限的利率报价。这被称为利率的期限结构。例如，你会发现国债的一年期利率报价，即一年期债券的收益率；也会有两年期、三年期债券的收益率报价。让我告诉你，在当今世界大部分地区，如果你想借一年期的资金，利率真的很低。在欧洲、英国、美国，许多地方的一年期利率大约在1%左右，美国甚至低于1%。具体利率取决于你的信用记录。但如果你信用极好，一年期利率会非常低。

然而，如果你想借10年，利率可能更像是3.5%；如果想借30年，利率可能会达到4%或5%。这就是利率的期限结构，每天都会在市场上报价。嗯，我应该说，我设想的是1925年的情景。在1925年，你会去报纸上看利率。现在你则去互联网上查看。报纸不再刊登这些了。但我仍然沉浸在约翰·希克斯爵士的思维模式中。我们在1925年。所以，你在1925年打开报纸，你会看到各种期限的到期收益率或利率。这些都是针对从今天开始的未来的利率。报价的一年期利率是从现在到一年后的利率；报价的两年期利率是从现在到两年后的利率，依此类推。

那么，希克斯和他的咖啡时间伙伴们提出：这看起来有些单一维度，因为所有报价的利率都是当前与未来某个日期之间的利率。但两个未来日期之间的利率呢？他们在咖啡时间讨论了这个问题，有人指出，其实没必要单独报价，因为它们都隐含在当前的期限结构中。这就是远期利率概念的由来。法博齐的书中对此有解释，但我想尝试用最简单的方式来阐述。一旦理解了概念，一切就变得简单了。

为了简化，我将假设按年复利计算，而法博齐作为优秀的金融学者，是按半年复利来处理的。现在是1925年，我们在咖啡时间。假设我预计在1926年有100英镑可以投资。现在是1925年，距离1926年还有一整年。我想现在就锁定利率，有没有办法做到呢？我可以去找银行家，问他能否承诺在1926年给我一个一年期利率。银行家或许会同意，但其实我不必找银行家。只要我有这些债券，并且能做多和做空，我就能锁定利率。

这就是他们在咖啡时间讨论的内容：在1925年，买入一定数量的两年期债券——数量要计算准确——需要买入 (1+r2)²/(1+r1) 份债券，其中r2是两年期收益率，r1是一年期收益率（这些是贴现债券，将在两年后到期，面值100英镑）。同时，在1925年做空一份一年期债券（面值100英镑），以便为首次购买融资。如果我这样操作，一年后会发生什么？一年后，我欠100英镑，因为我做空了一年期债券。所以我支付100英镑，这相当于投资了100英镑。最终，我会得到这个数量乘以100英镑。

那么我获得的回报率是多少呢？这个回报率就是——我们称之为1925年报价的、1926年至1927年间的远期利率。这个远期利率，我们记作1+f，它就是我最终获得的金额比例。如果我买入这个数量的债券，我将在1927年（两个时期后）获得100英镑乘以这个数量，但我在1926年投入了100英镑。所以，我在期末获得的金额与1926年投入金额的比率，就是这个远期利率。因此，这就是1加上我从债券中获得的利率。

你可以计算远期利率。这里我只展示了未来一年期贷款的远期利率，但你可以计算未来任意时期、任意期限的远期利率。这是法博齐书中第227页给出的公式，我就不展示通用公式了。

期限结构的预期理论是一种理论——我写下来：预期理论认为，远期利率等于预期的未来即期利率。明白我的意思吗？在1925年，我翻开《伦敦时报》，上面印有当天的完整期限结构。然后我可以用远期利率公式，计算出未来每一年的隐含利率。即使到2010年，他们也能计算出来——如果有那么长期的债券的话（我想他们有一些）。看，1925年。有些债券长达100年。如果你想计算1925年对2011年的一年期利率，你需要找到一对债券：一个在2011年到期，另一个在2012年到期。这样你就能得到这一年的利率。这就是希克斯的领悟：整个未来都展现在今早的报纸上。所有利率——也许不是到2011年——但到未来很长一段时间。

那么，是什么决定了这些利率呢？希克斯在他的书中写道，最简单的理论是：这些远期利率只是对未来日期利率的预测。我们可以回溯看看，他们当时预测了什么？他们对2011年的想法可能不那么清晰明确，但他们一定有所考虑，因为他们交易着这些债券。因此，你可以通过观察这些预测来检验预期理论，看看人们是否形成了理性预期。

关于这方面有大量文献，但希克斯指出——就此打住——希克斯说预期理论并不完全成立，因为存在风险溢价。远期利率往往高于最优预测的未来即期利率（即期利率指当日报价的利率），这是由于风险。人们对未来不确定，因此他们要求的远期利率高于他们预期会出现的即期利率。我就不再谈技术细节了。我想说点别的。我还有很多要讲，但时间有限。

我在这里阐述的是一种利率理论。我做了一些利率计算。我指出了我们拥有的非凡制度，这些制度提供了所有期限的利率，可能长达100年。因此，整个未来似乎都在这些市场中规划好了。这听起来很了不起，不是吗？当我讲述鲁滨逊·克鲁索的故事时，那不是很美好吗？当两个鲁滨逊·克鲁索发现彼此时，他们互相借贷难道不是显然的正确之举吗？我喜欢这一点。我认为我在这里所说的基本上都是正确的。但我想说，本课程的一个主题是关于人类行为和行为经济学。我想谈谈借贷在现实世界中如何实际运作，以及我们的态度、监管态度如何变化。

第五章 利率与高利贷的古老历史 [01:03:29]

让我退一步讲。我认为欧文·费雪、庞巴维克等许多对利率理解有贡献的学者的文献，非常有力且重要。它们超越了过去几千年里写的任何东西。几千年来人们就有利率，但那个简单的图表——费雪图表——出现的时间并不长，根本不算久远。但我想退一步，思考一下历史上人们对利率的看法。我打算引用《圣经》。有一个拉丁词，你们知道这个词吗？

[写下“USURA”]

你们知道这在拉丁语中是什么意思吗？实际上，我们的英语单词“use”就来源于它。我不知道怎么发音。拉丁语中的“Usura”意思是使用，也指利息。因为利息是什么？你给予某人钱的使用权，而不是把钱给他们。他们获得钱的使用权。他们还有其他表示利息的词，但这个古老的词带有负面含义。它听起来不好，有点不道德的意思，对吧？所以我们有“usury”这个词。你们知道这个词。这是英语，可以追溯到2000多年前。我这里其实有拉丁语原文。我对此很好奇，但发音不准。它最初可能是用希腊语或阿拉姆语写的，但用了“usury”这个词，即usura。

但引文出自《出埃及记》：“我民中有贫穷人与你同住，你若借钱给他，不可如放债的向他取利。也不可向他多要。”这是什么意思？因为“usura”一词既可指利息，也可指过高的利息。因此，《圣经》对借贷的表述并不明确。它似乎在告诫人们，可以借钱给他人，但不应收取任何利息。这似乎是其含义，但表述仍显模糊。

我本想引用《古兰经》。我不懂阿拉伯语，但我认为阿拉伯语原文也存在类似的模糊性。我引用《古兰经》的英文译文：“信道的人们啊！你们当敬畏真主，放弃余欠的利息。”这里所指的也是“usura”。

现代伊斯兰学者将此解读为收取利息是不敬神的。基督教学者也进行了类似的解读。他们回溯文本，试图理解其原意，却也未能完全参透。几个世纪以来，时代不断变迁。天主教会——或许没有数千年之久，具体历史我不完全确定，这取决于你所谈论的世纪——但在许多世纪里，天主教会与当今许多穆斯林一样，将利息解读为不道德的行为。

因此，唯一被允许从事放贷的群体是犹太人，因为他们不受相同解读的约束——尽管这条诫命实际上出自《出埃及记》。于是，放贷长期被视为不道德的行为。我不禁思考：为何如此？为何不道德？我们才刚刚开始理解其内在逻辑。

现在来看鲁滨逊·克鲁索的故事。我在岛的另一边安排了两位不同的男子。其中一人想要当下消费，另一人则想要未来消费。你首先会问：或许他们不该有差异？或许他们应该做相同的事？为何两人选择不同？

那个打算当下大量消费的人，或许我该和他谈谈。要知道，别这样做，明年你会非常饥饿。为何要这样？所以，与其促成两人之间的借贷，我们更应该提供建议。或许他们根本不需要贷款。

这就回到根本问题：我们发放贷款的目的是什么？我们是否给予了人们恰当的建议？金融界是否存在高利贷的倾向？我们是否通过放贷追逐利益并剥削他人？我认为确实存在问题。

这数千年来对高利贷的担忧，正是源于实际发展中出现的问题。就在准备这次讲座时，我一时兴起在谷歌搜索了“度假贷款”，发现有160万个网站鼓励人们贷款去度假。这具有社会责任感吗？我对此存疑。贷款度假究竟是否正当？我思考过这个问题。

随后我想起了弗朗哥·莫迪利亚尼——你们教材的作者之一，也是我的老师。我仍记得课堂上的那些时刻。他在讲授这些主题时举例说：我能想到的最佳投资之一就是蜜月旅行。结婚时你们去度假。为何这样做？是为了享乐吗？可能不是。

实际上，我怀疑大多数蜜月旅行并不轻松愉快，因为人们往往过于紧张焦虑——我们刚刚做了什么？我确信确实如此。那为何还要进行？其实这是一种投资，对吧？你想要相册、想要回忆、想要建立情感纽带。我认为他说得完全正确，你们应该去度蜜月。

于是我又搜索了“蜜月贷款”，得到170万条结果，甚至超过了度假贷款。这说明有许多贷款机构愿意提供此类贷款。你们应该这样做。如果刚结婚没有钱，就去找那些放高利贷的人申请蜜月贷款吧。所以我不确定这是否是坏事。这是个值得思考的问题。我认为确实存在滥用现象。

第六章 伊丽莎白·沃伦与消费者金融保护局 [01:11:08]

最后我想以伊丽莎白·沃伦作结。我几年前初次结识她——其实更早读过她的著作。这位哈佛法学院教授出版过重要著作，其中一本由耶鲁大学出版社出版的《脆弱的中产阶级》，研究了破产人群。她指出，即使在美国经济景气时期，每年仍有百万人申请个人破产，而这都源于借贷。

你们不知道破产案例的数量，因为人们在申请破产时感到羞耻，会尽可能隐瞒。正常年份的个人破产数量与离婚数量相当，但你们很少听闻，对吧？你们听过各种离婚案例。人们对离婚也感到羞耻，但无法隐瞒，因为众所周知。而破产却能很好地被掩盖，所以人们闭口不谈。

伊丽莎白·沃伦指出，她认为信贷行业正在剥削民众——通过度假贷款等广告诱导人们，却不告知可能带来的恶果。

她在《哈佛杂志》上发表过一篇精彩文章——我猜你们没人读过这本杂志。有人读吗？这是哈佛校友杂志，寄给所有毕业生。你们现在不读，将来可能也不会读。毕业后你们会开始收到《耶鲁校友杂志》，甚至在下个世纪收到自己的讣告。

但这本哈佛校友杂志刊登了关于伊丽莎白的出色报道，描述了美国信贷行业的种种乱象。我不知怎的读到了这篇文章——或许因为文笔精妙，它成为了他们的成功案例。多数人不读那本杂志，但我读了，很多人也读了。

她的观点如此具有说服力——就在2008年（三年前），她成功推动《多德-弗兰克法案》设立了消费者金融保护局。现在我们有了新的监管机构来打击高利贷行为。这是个鼓舞人心的故事。

但问题在于：她那篇精彩文章对信贷行业的批判过于激烈，使其形象比实际情况更糟糕，导致奥巴马无法任命她执掌消费者金融保护局——这会引起太大政治争议。所以她现在正物色该局的负责人人选。

我认为这只是改革的一步，欧洲等地也在推进。金融危机让我们更清醒地认识到不良金融操作的存在。因此，高利贷问题再次引起关注。高利贷是指毫不顾及借款人利益的剥削性借贷。

对我而言，这意味着——我们将在后续讲座讨论监管——欧文·费雪和庞巴维克关于利息的理论是正确的。甚至度假贷款，特别是蜜月贷款，都是合理的。但我们需要政府监管来防止滥用。当前信贷过程中确实仍存在滥用现象。

我就讲到这里，周一再见。