来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

URL：https://oyc.yale.edu/economics/econ-252-11/lecture-12

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金融市场（2011）

ECON 252（2011） - 第12讲 - 失范行为、危机、监管与自律

第一章 监管的重要性及其挑战 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：早上好。今天我们将探讨监管议题，具体而言，是关于监管与人类失范行为之间的关系。这可以视为上一讲关于行为金融学与人性弱点的延续。本次讲座将进一步讨论如何应对这些问题，这自然引向监管的范畴。

金融市场监管——包括对金融市场与金融机构的监管——在很大程度上是针对心理问题而设立的。其目的在于应对某些人利用人性弱点、操纵他人以牟取私利，而非提供建设性服务的倾向。

然而，监管的意义不止于此，它还包含更技术性的层面，即确保金融体系良好运行。例如，监管涉及垄断与外部性问题。学界已广泛讨论，监管必须考虑“大而不倒”问题，即应对系统性风险的监管。

“大而不倒”是各国多次观察到的现象：每当大型企业濒临倒闭，政府总会出手救助。这是因为政府意识到，若这类企业（尤其是金融机构）崩溃，将拖垮整个经济体系。这意味着大型企业实际上享有隐性的政府担保，而小型企业则没有。

这种局面并非人们所期望，却自然形成，因为唯有规模足够大的企业才具备撼动整个体系的能力。这种趋势促使大企业比小企业更敢于冒险——它们知道自己拥有纳税人提供的隐性保险。于是它们倾向于承担更大风险，这最终可能引发系统性危机。因此，应对“大而不倒”问题是监管的另一重要维度。在世界金融危机的余波中，这已成为监管的核心议题。

此外，需要区分两组监管术语：微观审慎监管与宏观审慎监管。“审慎”意指监管，即制定审慎的商业标准。微观审慎监管侧重于保护小型企业与普通民众；宏观审慎监管则旨在护卫整个金融体系。宏观审慎监管处理“大而不倒”问题及其他可能影响全局的隐患。

监管历史虽同时涵盖这两方面，但直至近年，监管重心仍更偏向微观审慎而非宏观审慎。本次课程我们将对这两种监管进行探讨。

首先，我们简要讨论监管者本身。可以体育赛事中的裁判作为类比：监管者如同裁判，负责执行规则、判定违规行为、并对违规者进行处罚。这个类比是贴切的，因为我们都认同体育比赛中裁判的必要性。运动员常与裁判争执，但他们需要裁判——没有裁判的比赛会变成什么样？危险动作、可能伤及他人的行为，甚至故意伤害对手都可能被视为取胜的“必要手段”。

这反映出一个普遍问题：在竞争体系中存在“竞次”现象。如果其他参与者都采取你认为不道德的手段，你似乎也不得不效仿，否则将无法竞争。这意味着，无论是体育界还是商界人士，都可能主动要求监管，或尽可能进行自我约束。

就像孩童在没有成人看管的空地上玩耍时，也会自发约定规则。他们或许会指定裁判（通常不会），但每个人都成为规则的执行者。这就是我们讨论监管时所指向的情形。

我们往往更钦佩运动员而非裁判，金融领域亦然。但应当指出：我们应当尊重监管者与裁判。这是一门专业，他们并非某些人所说的“失败者”。诚然，体育裁判可能不擅长比赛本身（或许因年龄或体能限制），但这是不同的专业领域，其中不乏佼佼者。他们通常不引人注目——除非犯错。

监管者也是如此。我接触过的监管者大多心怀善意、才智出众。我认为这是一条值得考虑的职业道路。当我说希望这门课为你们从事金融工作做准备时，这包括成为监管者。有些人更青睐这份职业，因为它更符合个人的道德观与正直感。他们宁愿执行良好的金融行为准则，也不愿在利益冲突中妥协。

这或许涉及不同的人格特质。正如上节课所提到的，置身于游戏之中难免妥协，因为必须遵循既定规则行事。若规则允许可疑操作，参与者可能也不得不为之（当然应尽力避免），但现实约束总是存在。因此，有些人在华尔街赚取财富多年后转投监管机构，并非因为在华尔街失败，而是人生本有多种不同的价值回报方式。

第二章 企业层面监管：董事会及其职责 [00:08:10]

本次课程将讨论五个层级的监管。第一层级是最基础的：企业内部监管。或许人们不常将此视为监管，但我将其纳入范畴。企业制定内部规则，这不涉及政府干预，纯属内部事务。第二层级是行业协会——多家企业联合成立行业组织或自律机构，共同商定规则。第三层级是地方政府，涵盖市、省或州级监管。第四层级是国家监管。第五层级则是国际监管。

在这五种监管形式中，最古老的是地理范围最小的类型。随着时代发展，监管的地理范围正不断扩大。本次课程最后部分将专门探讨国际监管。

现在从第一类开始：企业内部监管。我们之前讨论过现代公司制度中的董事会，他们堪称“监管委员会”（虽无人如此称呼）。我认为他们极似监管者，但并非政府强制设立。正如体育队伍需要裁判，企业也需要群体内部的标准执行者，因此公司设立董事会。多数公司同时设有内部董事（公司雇员）与外部董事（除担任董事外与公司无关联）。正是外部董事使董事会具备了某种监管功能。

在上次讲座中，我谈到了人与人之间的差异。有些人展现出比他人更优秀的品格——这恰恰是人类社会的一个根本性问题。遗憾的是，许多品格低下者最终身陷囹圄。但大多数情况下，我们虽不愿将他们投入监狱，却也不能委以重任。因此，社会总会设法隔离这类人群。这些都是令人不安的社会难题，其中涉及的复杂议题我无法在此尽述。

总之，我们绝不愿让这类人执掌企业，我们需要品格高尚者来管理公司。从某种意义上说，这正是董事会存在的意义：由德高望重之士组成董事会，这才是应有的运作模式。事实上，这种机制通常确实有效——面对这些品格高尚的董事，恐怕没人会轻易提出不当的交易方案。

董事会需要定期召开会议，审议公司的运营状况。这些董事会对公司行为施加着某种社会标准的约束，同时也影响着企业在社会中的声誉。当人们看到董事会名单时就会想：有这样一群董事坐镇，这家公司必然行事端正。当你加入董事会时，实质上是将个人声誉与公司声誉绑定。因此，若公司行事可疑，明智者绝不会加入。

让我以耶鲁大学董事会为例——我们称之为“耶鲁学院校长与院士会”。他们定期在校园召开会议。这个约20人的小型团体中包括：当然主席理查德·莱文校长、数百年来依惯例加入的康涅狄格州州长丹尼尔·马洛伊。

再举几位董事：生于印度孟买的法里德·扎卡里亚，现任《时代》杂志主编，著作等身，主持知识类电视节目，亦是耶鲁校友；英德拉·努伊（请注意拼写）——她虽非耶鲁毕业（在印度接受教育），但作为百事可乐全球总裁、纽约林肯表演艺术中心董事，她的跨界任职正体现了董事网络的交织性（我们常通过董事在其他机构的任职来评估其资历）。她同时还担任美印商业委员会主席。另一位是咪咪·加德纳·盖茨——需要说明她是比尔·盖茨的继母（比尔母亲于1994年去世后，其父娶了这位西雅图艺术画廊负责人）。这些人士皆以思想崇高、贡献社会而闻名。

或许有人质疑耶鲁是否真需要这样的董事会——就像没有指挥的乐团仍能演奏。但董事会确实为所有机构（包括非营利组织）设定了至关重要的监管标准。尤其对营利性企业而言，商业运作中存在太多不当行为的可乘之机。投资者只有在确信不当行为受到控制时，才愿意注资。

现在我要探讨企业中最严重的不当行为之一：隧道挖掘。这指公司内部人员将本应属于股东的价值暗中转移至个人口袋。毕竟员工从未见过股东，难免产生“这笔钱反正来自股东，最终落入我们口袋又何妨”的念头。

隧道挖掘的表现形式多样：比如资产出售时，负责人员以远低于市价的价格卖给亲属，事后收取回扣——这种操作极难察觉，股东如何逐笔核查交易？再如合同签订：公司签订长期供货合同时，经办人故意抬高支付价格，与合同方（可能是偶然结识的同道中人）达成默契：“这次我帮你，日后你回报”——甚至无需书面协议。

还有高管薪酬：CEO为其亲信设置畸高薪资，并以“物有所值”搪塞质疑。更隐蔽的是侵占公司机遇：当外部人士提出新业务需求时，本应代表公司承接的董事却私下另立公司（或由亲属出面），利用公司机密资源谋取私利。当然还有内幕交易：管理层利用未公开信息买卖公司股票，在公司危机前抛售、利好消息发布前购入——这同样是通过职务便利掏空公司价值。

可见隧道挖掘手段层出不穷（我所列举仅是冰山一角）。企业运作如此复杂，投资者凭什么信任管理层？那些素未谋面的经营者为何要在意股东利益？正因如此，公司治理成为精妙的系统工程，必须建立全方位的控制机制。这也正是董事会存在的核心意义——我们需要德高望重者组成董事会实施监督。这或许是最根本的监管形式，且属于企业内部自律。

将来若你有幸成为董事，请务必铭记：接受董事席位意味着承担道德义务——你必须全力防范上述所有不当行为，确保企业高尚运作。这不仅关乎个人声誉（你的声誉已与公司绑定），更是一份沉甸甸的道德责任。

因此，作为董事会成员，你负有所谓的注意义务。注意义务是指以理性、审慎、明智之人的标准行事的责任。这意味着你必须确保获取信息、保持关注，并认真对待作为董事会成员的职责。你并非管理公司，而是监督公司的管理。你无需关注每个细节，但必须掌握足够信息以履行类似监管者的职能，并且必须清楚自己的行为。

你还负有忠诚义务。这通常被解释为对股东的忠诚。我认为这一义务正在扩展。如今，越来越多关于企业社会责任的讨论出现，涉及对更广泛社群成员的忠诚义务。但让我们从基础开始——由于挪用资金、掏空公司的诱惑始终存在，忠诚义务的核心很可能仍在于实际股东。因为他们是投入资金并期待回报的人。

所以，如果你曾担任董事，可能会发现许多董事并不将其视为重要职责。他们认为这仅是荣誉头衔，每年出席四次会议，听取CEO汇报后表示认可。但这并非应有的态度。

我认为必须关注整体氛围。作为董事，你需要运用直觉判断：这家公司是否诚信可靠？这里是否存在良好风气？这是我在公司层面关注的首要问题。当然，公司设有合规部门，会发布规章制度和宗旨声明，但这些都属于内部机制。

第三章 行业组织层面的监管及其争议 [00:25:37]

现在我们将监管讨论提升到另一个层面：行业组织。这些是由多家企业联合成立的组织。我之前提到过，英德拉·努伊曾任职于美印商业委员会——一个涉及两国商业往来的私营机构。显然，两国商界人士共同成立这个组织以探讨议题，其中可能包含监管职能。

我想以纽约证券交易所作为行业组织的典型案例展开，因其在历史上具有重要意义。它成立于1792年。当时美国已有股票经纪业务和证券市场，规模虽小（当时主要股市在欧洲），但缺乏组织架构。1792年美国首次股市崩盘后两个月内，股票经纪人便成立了名为纽约证券交易所的行业组织。

他们在户外一棵梧桐树下签署了《梧桐树协议》。股票经纪人曾长期在户外工作——甚至到20世纪，所谓的美国证券交易所仍被称为“路边交易所”，因为交易者当时站在纽约证券交易所大楼外的路缘石上进行交易。后来他们决定建立专属场所，最终演变为美国证券交易所（该交易所现已不存在，后被纽交所合并）。

无论如何，纽约的股票经纪人在梧桐树下签署了这份具有历史意义的协议，建立证券交易所。它常被描述为关于职责与伦理的理想主义文件。但我实际查阅协议原文后发现其非常简短，现在为大家全文宣读：

“吾等订阅者，作为公共股票买卖经纪人，特此郑重相互承诺：自即日起，不以低于黄金实价千分之二点五的佣金为任何人买卖任何公共股票；在交易中优先考虑彼此。”句号。“立此为证，1792年5月17日于纽约签署。”

这就是《梧桐树协议》全文。这听起来像价格垄断协议，不是吗？而且排除其他交易者，类似卡特尔组织。我曾疑惑为何会认为该协议充满理想主义。理想主义体现在何处？于是我查阅了纽约证券交易所官网，发现当前对协议的解读是：“《梧桐树协议》的核心在于对公平、责任与信任的需求。”

这个看似自我美化的说法或许并非完全荒谬。回顾1792年股市崩盘，关键人物威廉·杜尔作为股票推广人，吸纳大量资金进行保证金交易，鼓动多人杠杆炒股，催生股市泡沫推高价格。尽管有人质疑其品行，但他制造的泡沫最终破裂。证券交易所正是在崩盘后两个月内应运而生，本质上是对杜尔事件的回应。协议隐含之意是：我们将排斥此类人士。若全体成员同意不与这类人交易，就能将其清除出市场。

另一条款是设定最低销售佣金。这构成他们的利润来源，将组织塑造成绅士团体——他们设定的佣金足够高，能通过股票交易获取可观收益。我认为其理念是：作为有伦理的社群成员，我们不希望业务落入漠视规则的折扣经纪人手中，我们将履行注意义务。虽然协议未明言，但这很可能是部分动机。我们需要维持收入水平，让优秀人才留在这个行业——这就是当时的哲学。

后来纽交所采纳了许多关于伦理交易的规则，逐步建立标准体系，只是最初协议未明确表述。近年来情况发生了变化：我们对卡特尔的认知随时代演变。

有几个重要时间点值得强调：其一是1975年5月1日（五一节），美国政府在证券交易委员会主导下将固定佣金定为非法。直到1975年，纽交所仍在遵循类似1792年的规则：会员必须执行最低佣金，且仅限内部交易以排除外部竞争者。他们当时的辩解是：排除恶棍可防止恶性竞争。但这同时产生垄断利润。最终证交会于1975年叫停该制度，要求实行竞争性佣金，任何行业组织设定佣金的行为均属违法。

值得一提的是（这涉及本地关联），1975年证交会主席雷·加勒特是耶鲁学院毕业生，时任美国总统杰拉尔德·福特毕业于耶鲁法学院，因此这项改革具有本地渊源。不过我当时尚未讲授金融课程。顺便提一下，1975年也是国会创立全国市场体系的起点。

“仅与纽交所经纪人交易”的原则由此终结。现在经纪人负有义务为客户在任何交易所寻找最优价格。政府的实质行动是打破垄断，这也是纽交所此后发展受阻的原因——如今面临众多折扣经纪商的竞争，表现不复以往。若1975年未进行这些改革，其发展或许不会受到如此冲击（更正：或许不会衰退至此）。

目前，它即将被德意志交易所集团（德国证券交易所）接管。我想这笔交易还在进行中。所以从本质上讲，它曾是一个卡特尔组织。

在英国，这个过程花了稍长一些时间。但在1986年，玛格丽特·撒切尔担任首相期间，他们实施了所谓的“金融大改革”。这是英国版的“五一改革”。他们取消了佣金管制。同样，这产生了相同的效果——打破了垄断。

关于交易集团我可以展开很多，但我想我们已经看到了一些端倪。顺便提一下，纽约证券交易所即使在今天也设有自己的市场监控部门，他们会审查交易记录，寻找诸如操纵市场等行为的证据。如果他们发现任何不道德的行为，就会追查到底。所以，尽管佣金管制被取消，他们仍然在进行这类监管。

允许集团自行定价的理念是存在争议的。航空公司的票价过去是由美国政府的民用航空委员会监管（该委员会自1937年起监管航空票价，根据1978年的《航空公司放松管制法案》逐步取消职能，最终于1985年关闭）。当时的航空票价被设定在较高水平。在那个年代，航空公司会提供优质的服务，因为他们是在服务上竞争，而不是在票价上竞争。

所以过去坐飞机时，经常有很多空座位，因为他们安排的航班数量远超需求。而且餐食也很丰盛。但票价昂贵。因此，一旦放松管制，票价就大幅下降。现在的服务呢？你被挤得满满当当，如果你不喜欢这样，可以支付更高的费用。但很少有人愿意多付钱。所以我认为，总体而言，放松佣金管制是件好事。

现在我们拥有了众多提供极低佣金交易的网站。这是放松管制的产物——更准确地说，这是旨在防止卡特尔形成、并排除那些可能收取更低费用的竞争对手的监管政策的产物。

第四章 地方性监管：进步时代 [00:38:17]

第三点是关于地方性监管，这是我的第三个分类。历史上，监管在很大程度上是一种地方性现象。我主要关注美国的情况，但推测其他地方也有类似模式。例如，地方银行通常由当地民众而非遥远的中央政府进行监管。

在美国，直到20世纪30年代，金融监管几乎完全是地方性的，联邦政府并未介入。因此，出现了一系列由州政府在进步时代制定的法律，即“蓝天法”。进步时代大约从19世纪90年代持续到20世纪20年代，这是美国历史上州政府开始大幅增加监管的时期。除了监管食品安全和其他商业活动，在金融领域的主要举措便是“蓝天法”。

关于“蓝天法”名称的由来，有一种解释是：当时存在许多投资推销员，其中一些人会进行夸大其词的宣传。他们可能会声称某只股票的价格上涨空间无限，“只有蓝天才是极限”。这被认为是该名称的起源，尽管其准确性尚待考证。

第一部“蓝天法”于1911年在堪萨斯州颁布。路易斯·布兰代斯在1914年所著的《别人的钱》一书对此起到了推动作用。该书详细揭露了虚假证券和不诚实证券推销员的丑闻。因此，虽然始于堪萨斯州，但到20世纪30年代，几乎每个州都颁布了“蓝天法”，并由州监管机构负责执行。

然而，这些州级法律面临着一个根本性问题：它们试图监管一个实际上具有全国乃至国际范围的行业。这给州政府带来了困难。尤其是在20世纪20年代电话普及之后，人们可以轻易规避“蓝天法”。

规避方式之一是在某个州设立所谓的“锅炉房”——即租用廉价空间（通常是建筑物地下室靠近锅炉房的位置）作为电话呼叫中心。安排人员从那里进行跨州电话推销，这会让州监管者感到困惑，因为涉及不同州的管辖权。他们通过长途电话向人们推销，例如声称“有一只超棒的股票，五天内会翻三倍”，诱使人们购买毫无价值的股票，这实质上构成了欺诈。

整个进步时代监管证券的运动成效有限。但它留下了一个庞大的州和地方监管体系。该体系后来被认为不足以胜任任务，但至今仍用于监管较小的公司。

第五章 全国性监管：证券交易委员会 [00:42:59]

全国性监管的下一步发生在美国20世纪30年代罗斯福总统的新政时期。具体而言，1934年，美国政府设立了证券交易委员会（SEC），负责监管大型公司。实际上，任何在证券交易所上市的公司几乎都受其监管。

SEC的首任主任之一是耶鲁大学法学教授威廉·O·道格拉斯。他撰写了《民主与金融》一书，讲述其担任SEC主任的经历，其中描述了当时与华尔街的冲突。华尔街确实不喜欢这种监管，氛围充满对抗性。在商业界，SEC甚至被广泛视为一个近乎社会主义的组织——在美国语境中这是一个贬义词——因为政府似乎干预了不该管的事务。

道格拉斯遵循了路易斯·布兰代斯提出的原则之一，即要求信息披露，以建立公平透明的体系。布兰代斯在《别人的钱》中有一句名言：“阳光是最好的消毒剂。”这是一个比喻，意指让信息暴露在公众视野下，就像阳光消毒一样。

这一理念应用于金融领域意味着：如果每个人都知道公司在做什么，真相就会显现，流言蜚语也会减少。核心是不希望公司隐瞒信息。因此，SEC的基石就是信息披露。我之前提到的EDGAR系统就是SEC的在线信息系统，可在sec.gov上访问。该系统免费向全世界公开所有上市公司的信息。

另一位SEC主席是阿瑟·莱维特。他在卸任后撰写了《挑战华尔街》一书（大约过去10年内出版）。他在书中讲述了关于华尔街许多恶劣行径的故事。[莱维特于1993-2001年担任SEC主席，其书于2003年出版。]他特别对华尔街利用复杂难懂的语言欺骗人们的能力感到不满。例如，他们会编写没有法律学位就难以理解的招股说明书。莱维特要求使用通俗易懂的英语。

因此，担任SEC主席或委员是一项高压工作。这类似于体育比赛中的裁判，虽然有时会遭到攻击，但大家都明白他们是必要的。

SEC的职责之一是通过区分公共证券与私人证券来保护小额投资者。如果一家公司希望上市，将其证券或股票在证券交易所挂牌，必须遵循SEC定义的流程，即首次公开募股（IPO）。该流程要求遵守SEC制定的一套规则体系，这些规则旨在防止欺诈行为，创造公平的竞争环境。规则非常严格，并由SEC强制执行。

同时，SEC也允许公司保持私有状态，但对此有相应规定。一旦成为上市公司，就涉及公众信任，除其他要求外，必须将所有文件提交至sec.gov网站。私有公司中特别重要的一类是对冲基金。

第六章 最低限度监管：对冲基金 [00:49:41]

对冲基金是专为高净值个人设立的投资公司。其核心理念在于：小额投资者需要保护，因为他们缺乏专业认知，且没有昂贵的顾问和律师提供指导。因此，面向公众发行的基金被禁止进行许多争议性操作。

对冲基金专为富裕投资者设立，SEC对其采取最低限度监管。尽管《多德-弗兰克法案》本应加强监管，但这类机构至今仍基本在无监管状态下运作。

SEC的法规体系庞杂，相关信息可在sec.gov查阅。例如，3C1型对冲基金（对冲基金的一种类型）的投资者不得超过99人，且必须全部是“合格投资者”。SEC对合格投资者有明确定义（虽然曾提议修改，但目前仍维持原状）：单身人士年收入需达20万美元以上，已婚人士30万美元以上，或拥有除主要居所外100万美元的可投资资产。[所述定义正确无误] 这实际上排除了大多数投资者。

此外还有其他类型。例如，3C7型对冲基金可接纳最多500名投资者，但要求个人净资产达到500万美元，机构投资者则需具备相当规模（非小型机构）。这比合格投资者门槛更高，可称为“超级合格投资者”——个人500万美元，机构2500万美元。这很可能将大多数家族基金会排除在外。

对冲基金较少进入公众视野，因为它们不得进行广告宣传。即便设有网站，通常也仅提供联系方式而极少披露实质性信息，以避免被SEC认定为公开推介行为——毕竟这类基金本不应面向公众。

这种制度引发了一些争议。有人质疑美国为何实行这种双重标准体系（其他国家也存在类似情况）。值得思考的是：为何针对普通民众的特殊规则，实际上将他们排除在某些可能的最大盈利机会之外？

对冲基金允许收取高额管理费。典型费率是“2%+20%”——每年按管理资产的2%收取管理费，并将交易利润的20%作为绩效提成（交易亏损无需经理人承担）。这极具吸引力：若管理10亿美元基金，仅2%管理费就是2000万美元，再加上20%的利润分成，收益可观。这种模式吸引了许多人。

但实际操作并非易事。在普遍认知中，对冲基金意味着需要天才交易员，而天才需要高额薪酬。因此，对冲基金会从共同基金（面向散户投资者的公开投资公司）挖走顶尖人才，支付巨额报酬以期创造高额回报。

至于这些基金是否真能持续盈利，则是个复杂问题。由于对冲基金历史较短且形态不断演变，难以定论。虽然部分基金确实表现优异，但整个行业犹如蛮荒西部，充满未知风险。SEC认为普通投资者不应涉足这一领域，因此这是一个典型的受限制投资案例。

第七章 市场监控：防范操纵行为 [00:55:39]

市场监控是SEC的重要职能，通常与证券交易所等自律监管组织协同实施，核心目标是防止市场操纵行为。历史经验表明，缺乏监管的市场难以有效运作——1792年股市崩盘仅是例证之一。如今，市场监控已成为防止操纵者掌控市场的既定原则。

以1995年的真实案例说明：当年5月，IBM公司秘书在复印收购莲花公司（早期电子表格软件开发商，现已不存在）的机密文件时，无意间向丈夫透露“IBM将在三天后收购莲花”的消息。其丈夫意识到这可能导致莲花股价上涨，便电话通知多位朋友。

至收购日当天，共有25人参与交易，涉及金额达50万美元，参与者包括披萨厨师、电气工程师、银行高管、乳品批发商、教师及四名股票经纪人。监管机构通过异常交易波动发现端倪，经调取通话记录锁定关联人，最终所有涉案者均受到法律制裁。这体现了SEC维护市场公平的决心。

另一个案例涉及Emulex公司：该公司前雇员在做空自家公司股票后，为促使股价下跌，利用对公司业务的熟悉伪造新闻稿并发布至互联网。由于内容逼真，该消息被各大新闻机构转载传播。待股价下跌后，他立即平仓获利。

此人自认为手段高明，特意前往埃尔卡米诺社区学院图书馆的公共电脑发送信息。但市场监控系统立即启动调查：Emulex公司第一时间否认发布该消息，监控团队通过交易所记录锁定在公告后立即平仓的空头账户，追踪电子邮件来源至社区学院，并经图书馆员辨认照片确认了嫌疑人身份。这个案例展现了现代市场监管体系的有效运作。

SEC还通过创建私营机构或自律组织来承担部分监管职能。例如，财务会计准则委员会（FASB）设在康涅狄格州。SEC认为企业做假账的手段繁多，需要加强管理，但并不希望完全由政府接管。因此，政府认可FASB作为行业组织来制定会计准则。

FASB是定义公认会计原则（GAAP）的权威机构。这些原则由私营机构制定，并应用于SEC的EDGAR信息披露系统。该机构位于康涅狄格州诺沃克市，拥有独立网站可供查阅会计准则。

另一个政府机构是证券投资者保护公司（SIPC）。它由美国国会于1970年创立，旨在保护中小投资者。SIPC为经纪账户提供保险，以防范因股票经纪人破产导致的损失。它类似于联邦存款保险公司（FDIC）——FDIC为银行存款提供保险，而SIPC则为经纪账户提供保险。保险金额设有上限。

SIPC的创立背景是1970年古德博迪经纪公司的倒闭事件（危机常常催生新规）。当时许多投资者将股票以“街名”方式托管在该公司，他们自以为拥有所有权，但实际上古德博迪是名义持有人。公司破产后，投资者面临损失风险。SIPC正是为防止此类情况而设立。

第八章 国内外的监管推进 [01:04:25]

在国家层面，监管正在不断加强。我将以美国两个案例和欧盟为例进行说明——尽管欧盟是国家联盟，但其监管体系介于国家与国际之间。

首先从美国说起。1930年代的新政时期，随着SEC的创立，监管力度大幅提升。下一次重大监管推进发生在2010年，即《多德-弗兰克法案》的颁布。克里斯托弗·多德曾是康涅狄格州的参议员，巴尼·弗兰克则是众议院金融服务委员会主席。

该法案的核心在于将监管重心从微观审慎转向宏观审慎。以往针对欺诈行为的立法主要保护个体投资者，但《多德-弗兰克法案》创建了金融稳定监督委员会（FSOC），专门应对“大而不能倒”问题，监管重点是系统性风险——即可能影响整个金融体系的风险。这不仅是保护个体，更是维护整体系统稳定。

法案另一重点是消费者金融保护局（CFPB）。这是微观审慎监管的体现，由哈佛法学院教授伊丽莎白·沃伦提议设立。该机构将专门致力于保护中小投资者、抵押贷款借款人等金融消费者。

现在转向欧洲。欧盟在2010年也推出了类似立法，即欧洲监管体系框架。其中包括： * 位于法兰克福的欧洲系统性风险委员会（相当于欧盟版的FSOC），负责应对“大而不能倒”和系统性风险问题。 * 位于伦敦的欧洲银行业管理局，将实施全欧盟统一的银行业监管。 * 位于巴黎的欧洲证券和市场管理局。 * 位于法兰克福的欧洲保险和职业养老金管理局。

这些机构分散在欧洲各地，体现了权力非集中化的思路。

最后探讨国际监管。跨国监管之所以困难，是因为金融机构可以转移到监管宽松的离岸地区（如巴哈马、开曼群岛）。因此国际监管合作至关重要。

在此补充几个重要国际机构： * 国际清算银行（BIS）位于巴塞尔，成立于1930年，是最古老的国际监管协调组织。虽然不具备法律强制力，但其成员包括57国央行行长，定期举行会议，对各国央行运作产生实质影响。 * 巴塞尔委员会同样位于巴塞尔，1974年成立，负责发布银行监管建议。1988年的《巴塞尔协议I》是其首套建议，2004年推出《巴塞尔协议II》，但未能阻止银行业危机，因此2010年最终通过了《巴塞尔协议III》。

接着谈谈G-6。回溯到1970年代，六个主要国家（法国、德国、意大利、日本、美国和英国）的财政部长举行了会议。1976年，加拿大加入，形成了G-7集团。这些国家在当时是金融领域最为突出的代表，它们的财政部长聚在一起探讨协调金融监管。

这一机制在2008年显著扩展，形成了G-20集团。它加入了中国、印度以及其他发展中国家，如今已代表世界大部分地区。同样，这是财政部长级别的会议，通常的运作模式是：财政部长先举行会议，随后国家元首再召开峰会。该组织致力于金融监管事务。

当前（2011年）G-20轮值主席是法国的尼古拉·萨科齐，他意图将该组织建设得更加强大，并提议设立常设秘书处。G-20已创建了金融稳定委员会（FSB），其地点 again 在巴塞尔。

这类真正国际性的机构——如果是欧盟层面的，它们会分散在各国，但若是全球性的，似乎常选址瑞士。巴塞尔是个宁静的小城，却成为世界金融监管的中心之一。FSB正在为全球制定监管程序的建议方案，并向G-20汇报工作。G-20各国已达成共识，将严肃对待FSB的提案。

我观察到的趋势是：金融监管正日益呈现出大规模协同的特点。这一体系覆盖全球范围，其重要性不言而喻。我们刚刚经历了一场全球性的金融危机，应对此类危机必须依靠全球协作——在我看来，这是金融监管领域一个令人振奋的发展阶段。

G20 似乎正在成为一个推动有效金融监管的高效机构。当前，我们正处于一个历史上合作较为良好的时期。如果这一趋势能够持续，随着相关机制的进一步完善，必将有助于推动世界经济走向更加繁荣的未来。