来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

URL：https://oyc.yale.edu/economics/econ-252-11/lecture-18

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金融市场（2011）

ECON 252（2011） - 第18讲 - 货币政策

第一章 中央银行的起源：英格兰银行 [00:00:00]

罗伯特·希勒教授：本次讲座的主题是中央银行。几周前我们讨论了商业银行，那么中央银行是什么？在当代，它们是承担货币发行职能的特殊政府银行。世界各国的纸币上都印有其中央银行的名号。然而，我希望追溯中央银行的起源——正如各位所知，我倾向于探究事物的本源——以便更深入地理解这一机构的本质。

首先，我想引出本课程的一个核心主题：金融创新或发明是一个重要过程，其性质与工程发明相似。当一个行之有效的想法出现后，便会被全世界效仿。这是人类社会的一个特征。我们拥有相同类型的汽车和飞机，原因并非盲目跟风，而是因为有效的解决方案一旦被发现，自然会得到广泛采纳。我认为中央银行的发展历程也遵循这一模式。

因此，我将探讨中央银行的历史，从第一家中央银行开始。随后，我将梳理其发展脉络直至现代。在近期的金融危机中，全球中央银行采取的行动对于避免另一场大萧条起到了至关重要的作用。由此可见，这些机构已具有根本性的重要意义。

各位还记得我在关于银行的讲座中提到的故事吗？它讲述了英国银行业的起源。尽管更早时期其他地方已存在类似机构，但现代银行制度可追溯至金匠银行家。当时，人们常将黄金存放在金匠那里，因为金匠拥有保险箱或其他保护财物的手段。金匠银行家会开具一张小纸条，凭此可随时取回对应数额的黄金。后来，这些纸条作为纸币开始流通。这便是最初的货币体系，完全由私人经营，不受政府监管。

这种以黄金为支撑的纸币体系一直延续到20世纪70年代。当然，支撑物并非总是黄金，其间还经历过金银复本位制等阶段——这是一个漫长的故事，但本质上，直到几十年前我们仍处于金本位制之下。

然而，问题从一开始就存在。症结在于：有时金匠银行家无法兑现其黄金兑付承诺。当持票人要求兑付时，他们可能会表示兑付请求过多，已无黄金可供支付。这便是当时面临的问题。

现在，让我们从1694年成立的英格兰银行说起。它最初只是一家银行，但获得了英国议会授予的特许状，垄断了股份制银行业务（在起步阶段）。它是英国唯一被允许向公众发行股票的银行。虽然也存在其他银行，但它们都是合伙制且合伙人数量有限，因此规模较小。英格兰银行逐渐成为英国的主导银行。

历史上至关重要的一点是：英格兰银行开创了一种模式。它意识到自身拥有巨大权力，因为它是银行业中的“巨无霸”，而周围遍布着小银行。它很快发现可以随时击垮任何一家银行。如何实现？由于英格兰银行规模庞大，持有大量其他银行发行的票据，只要它愿意，随时可以集中要求兑付，而没有任何银行能承受这种挤兑——它们没有足够的黄金储备。因此，英格兰银行有能力迫使任何银行破产。

然而，英格兰银行通过一项政策开始承担准政府银行的角色（尽管当时并未正式属于政府）：它要求英国其他银行必须在其处存放存款，具体金额由英格兰银行规定。若不遵守，该银行就可能被摧毁。但这反而为体系带来了稳定性，因为存款意味着这些银行在陷入困境时，可以从英格兰银行提取资金。英格兰银行有时还会提供额外贷款。这种以存款换取保障的模式，在数百年间构建了稳定的银行体系。

这便是全球中央银行的雏形。世界各国的中央银行都是英格兰银行的翻版。顺便一提，英格兰银行最初并非独立机构——它后来才成为政府银行。我不完全清楚其沿革史，但直到1997年，英国政府才正式赋予其独立性。尽管如此，它仍是中央银行的典范，其模式被世界各国观察和借鉴。

第二章 美国的萨福克体系与国民银行时代 [00:06:27]

值得注意的是，美国曾有一家名为萨福克银行的机构。它成立于1819年的波士顿，是一家私人银行。它自主决定效仿英格兰银行的模式，要求所有新英格兰地区的银行在其处存放存款。通过这种方式，它稳定了新英格兰地区的银行体系，避免了挤兑风险。萨福克体系一直运作到1860年。

由此可见，中央银行是人类创造的制度产物，并非政府首创。萨福克银行就是自发实践的案例，后来发展成为具有影响力的重要银行。

19世纪上半叶的美国反复经历银行业危机和货币体系混乱。当时，如果你去商店购物，店员会要求查看你的货币。当你掏出所有钱币时，他们会逐一检视：这是波士顿货币，这是纽黑文货币，这是哈特福德货币。然后，他们会拿出一本《银行票据行市表》查阅，并告知：哈特福德货币现在市价打八折，所以只能按面值的80%计算；波士顿货币则要打七折。这是多么混乱的体系！

我不该以波士顿为例，因为萨福克银行的存在使波士顿货币信誉良好。离波士顿越远的州，情况越糟糕。因此，萨福克银行体系被视为银行系统的典范。

美国历史上曾有两家“合众国银行”。第一家合众国银行成立于——我忘记具体年份了，笔记里没写。有人记得吗？合众国银行是哪年成立的？我想是1789年吧。[更正：1791年]后来还有第二合众国银行，但它们并未真正发挥英格兰银行的功能。它们或许有相似之处，但本质上不是中央银行，且特许状到期后未获续期，最终于1836年消失。

美国银行业的重要转折点在于：由于不愿让政府干预私营经济，美国长期拒绝设立中央银行。1863年，美国通过《国民银行法》（1864年有修订），试图在不正式设立央行的情况下获取类似优势。该法案创设了一种新型银行——国民银行，名称格式如“纽黑文第一国民银行”。1863年后，每个城市都成立了这类“某某第一国民银行”。

政府要求这些银行必须向财政部存入资本金，作为其货币发行的担保。这些银行发行的纸币被称为“国民银行券”——虽由政府统一印制，但票面会印有各家银行的名称。银行需要满足资本金要求，即在财政部存放存款以支撑其发行的货币。

这次改革取得了成功。美国从此再未遭遇纸币信用问题，贴现现象彻底消失。所有国民银行都开始按面值承兑彼此的银行券，美国历史上首次拥有了全国通行的纸币体系。

但这并未创造出稳定的货币体系。银行业危机依然存在，只是表现形式不同——问题不再出在银行券上。我们在1863年解决了银行券问题，但银行挤兑现象仍在持续，信贷扩张与收缩的循环依然存在。最终，这促使美国人意识到：必须效仿英格兰银行建立同类机构。

例如，1893年爆发了严重的银行业危机，当时所有人都认为银行即将倒闭。奇怪的是，人们并不担心货币本身——国民银行券被认为绝对安全，但银行机构却被视为不可靠。这场危机最终导致了1890年代的经济大萧条。随后，1907年又爆发了更为严重的危机。

第三章 联邦储备体系的建立 [00:12:08]

民众迫切希望改革体系，这催生了已运行近百年的现行制度。我称之为英格兰银行的复制品，虽然并非所有人都如此描述。该体系名为联邦储备体系，由国会于1913年立法创立，1914年正式投入运营。

但美国人始终强调自身特殊性，必须让体系呈现不同面貌。我们不能简单照搬英格兰银行，必须进行创新。于是他们提出：何不创建12家银行？这听起来更符合美国特色，让它们遍布全国。因此，我们并未建立单一的中央银行，而是构建了包含12家联邦储备银行的体系。当然，决策者仍在华盛顿特区设立了总部，称为联邦储备委员会（或联邦储备系统理事会），这个华盛顿机构负责监管12家区域性银行。

美国被划分为若干储备区。我们处于哪个区域？是波士顿区。这里属于波士顿储备区管辖。因此，你们口袋里的纸币大多印有波士顿标识——目前可能仅1美元纸币还保留标记，但通过查看票面仍可追溯其发行银行。1913年创立的联邦储备体系与英格兰银行类似，要求商业银行必须以库存现金或在联储的存款作为发行准备。当银行陷入困境时，既可动用联储存款，甚至能获得联储额外救助。只要它们像萨福克体系时期那样保持良好记录，持续在联储维持存款，联储就会提供进一步支持。这便形成了“最终贷款人”机制。

该体系还运行着名为“贴现窗口”的设施。为何称为窗口？你们现在可能不去银行了。还记得吗？过去银行柜员坐在桌前，通过小窗口与客户交流——大概是为了隔离客户与现金。贴现窗口就是联储银行为商业银行设立的特殊窗口（至少是比喻说法，不确定是否真实存在物理窗口）。陷入困境的银行可前往贴现窗口申请援助，但必须提供证券作为抵押。窗口后的柜员会对抵押品进行贴现后放款。之所以称为贴现窗口，是因为你不能凭空借款，必须提供资产作为贷款抵押。

1913年联邦储备体系创立时，签署该法案的威尔逊总统几乎欣喜若狂。我记得他曾发表宣言（虽不记得确切措辞），大意是：我们已永远告别银行业危机，这将开创繁荣新纪元……他用了许多美好词汇。人们认为既然采用了英国体系，理应像英国那样平稳运行，问题应当彻底解决。

我们至今仍生活在这个体系之下。我认为威尔逊是正确的，这确实是重大进步——再次印证了借鉴他人成功经验的价值。虽然无人完全理解银行体系的运作机理（存在货币银行理论，但实践才是检验标准），但它确实行之有效。

中央银行家在现代社会变得至关重要，因为他们实质上掌控着理性信贷的闸门。银行体系存在过度放贷的倾向，会制造短暂虚假繁荣，最终引发崩溃，导致银行恐慌与经济衰退。

这意味着银行体系必须成为稳定与理性的源泉。我们倾向于选拔道德高尚、行事稳健者担任央行行长。前美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁有句精妙总结：央行行长的职责就是在派对升温时撤走酒杯。就像家长监督：你可以喝一杯，但必须适时制止。央行通过准备金要求控制体系——即规定系统成员银行必须在央行存放多少存款或现金作为储备。只要金库里有现金，它们就能正常运营。

“准备金要求”这个术语实际上早于美联储出现。美国各州的银行监管机构早已实施准备金要求。我尚未考证具体起始时间，但推测大约在1900年进步主义时期。

此外还有资本要求。我需要稍后区分这两个概念。资本要求与准备金要求这两个术语都在1900年左右开始盛行，早于美联储成立时期，由各州银行监管机构同时推行。我不了解其他国家的历史，但1913年美联储成立后，逐渐接管了设定准备金要求与资本要求这两项职能。

让我们稍向前追溯历史。这个体系曾显得完美无缺。当时不仅英美，全世界几乎所有国家（包括共产主义国家）都建立了中央银行。但该体系在1933年崩溃了——准确说是33年之前。1929年后美国银行开始倒闭（英国未受影响），银行业危机在1933年达到顶峰。

就在罗斯福总统就职前夕，美国银行体系陷入全面混乱。罗斯福上任后的第一项举措就是关闭全国银行体系，即所谓“银行假日”。当时所有人都涌向银行挤兑，形成灾难性的挤兑潮。所有银行同时陷入困境，形成恐怖局面：无人能提取存款，所有银行全部关闭，民众逐渐耗尽手头现金。

我记得《哈佛深红报》曾对学生进行问卷调查：你口袋里还有多少钱？结果显示很多人只剩10美分、5美分。他们花光了所有现金。这该怎么办？午餐如何解决？好在学校食堂应该还能运作。但若身无分文，确实寸步难行。于是人们开始打欠条，整个社会陷入混乱。

那么，美联储并未阻止那场危机，但罗斯福政府采取了其他措施来预防此类危机，最著名的是设立了联邦存款保险公司。这其实是——存款保险在1933年FDIC成立之前就已存在，但从未成功过。许多地方都尝试过。我认为，美国为存款保险树立了典范。这开始强化了中央银行的职能。自1933年至2007年，美国再未发生过银行业危机，直到最近。嗯，应该说，其间有过储蓄贷款危机（上世纪80年代末），但并非大型银行业危机。我认为，这证明了存款保险的重要性。

但美联储开始将其角色视为不仅仅是预防银行业危机——那始终是背景任务——更在于稳定经济。因此，美联储开始将自己视为防止经济衰退再次发生的机构。所以，当经济过热、通胀加剧时，美联储会提高利率，较高的利率会使经济降温。而当经济过于疲软、失业率上升时，美联储会降低利率，以鼓励借贷和支出，从而提振经济。

实际上，美联储的这一职能甚至可以追溯到1933年之前。有位经济学家查尔斯·阿莫斯·戴斯在1920年代写道，美联储就像蒸汽机上的调速器。你们了解蒸汽机吗？它们有一个带着两个小重物的装置旋转，如果蒸汽机运行过快，重物会因离心力甩出，从而切断蒸汽供应，防止过热，使发动机不会转得太快。戴斯说，美联储是一项发明，是整个经济的调速器。我认为他是对的，尽管它不如蒸汽机上的调速器那样精确，但效果相当不错。

第四章 中央银行独立化的趋势 [00:25:46]

我想提到，现在每个国家都有中央银行，但特别想提一下欧洲中央银行，因为它非常新。它非常新，而且从某种标准来看，它可能是目前最大的中央银行——嗯，我不该这么说。按某些标准，它或许是最大的中央银行。1992年在马斯特里赫特签署的一项条约，将欧洲共同体转变为欧洲联盟，并制定了创建新货币欧元的计划，这是一种欧洲货币。欧元实际上直到1999年才开始流通，而实体货币直到2002年才发行。因此，这是一个相对较新的发明。

欧洲中央银行，简称ECB，成立于1998年——那是在欧元流通之前。他们制定了一份希望加入欧元区的国家名单。并非所有欧盟国家都决定加入欧元区，特别是英国进行了公投并投票反对。至今，他们仍不是欧元区成员。此外（截至2011年4月），瑞典、立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、波兰、捷克共和国、匈牙利、罗马尼亚、保加利亚和马耳他也不在欧元区内。（补充：所有这些国家都是欧盟成员国。）（更正：马耳他于2008年正式采用欧元，爱沙尼亚于2011年采用。）其中一些非正式欧元区国家也在非正式使用欧元。这不是他们的官方货币，但法律并不禁止你带入和消费欧元，因此欧元的流通范围似乎更广。

总之，这是最新的中央银行，但其基本结构与各国央行相同——每个欧洲国家都有自己的中央银行，如意大利银行或德意志联邦银行。但它们最初的职能已基本消失，因为它们不再维护本国货币。再也没有德国马克或意大利里拉了。它们都在使用欧元。因此，真正的中央银行是位于法兰克福的欧洲中央银行，目前（截至2011年4月）由让-克洛德·特里谢领导。

顺便提一下，日本银行于1997年独立。日本银行是另一个非常重要的中央银行。过去几十年里，出现了一股使中央银行独立的趋势。这是我们美联储从一开始就具备的特点。它被设计为独立于政府之外。原因是，他们认为政府可能希望使货币通胀。政治压力有时可能导致他们试图影响中央银行。因此，美联储的设立使得理事会成员的任期为14年。除非因弹劾罪行，否则他们不能被免职，这样政府就无法控制中央银行。

独立的中央银行非常重要。通常的做法是，任命那些在银行业有长期职业生涯、以诚信著称的人。并告诉他们，他们是货币的守护者。任命那些相信稳定货币重要性的人，然后给予他们14年的任期。他们就在那里。这几乎就像最高法院。你不能赶走他们。

有些人认为，这就是美国物价水平如此稳定的原因，因为我们有独立的中央银行。许多国家陷入通胀，损害了货币价值，但美国没有。我认为，这就是为什么出现了效仿独立中央银行的趋势。

第五章 美国货币政策：联邦基金利率与准备金要求 [00:30:49]

现在我想谈谈中央银行的具体职能。特别是，美联储系统有一个委员会叫做联邦公开市场委员会，简称FOMC，大约每月召开一次会议。每次会议后他们都会发布一份声明，就目前而言——实际上，FOMC并非始于1913年——但我现在谈论的是当前的美联储。

该委员会决定一个名为联邦基金利率的利率范围。联邦基金利率是银行及其他部分金融机构之间进行隔夜贷款的利率。通常情况下，个人无法获得联邦基金利率。目前，您可能并不需要它，因为您根本不需要隔夜贷款。我们大多数人的借款期限都超过一夜，但银行出于各种原因，至少在正常情况下，每天都会进行此类借贷。

因此，我们存在一个隔夜利率。虽然也存在较长期限的联邦基金利率，但我们重点关注隔夜利率。该利率是无担保的，即银行之间进行的无抵押贷款。因此，利率反映了一定的风险。通常这种风险可以忽略不计，因为银行之间相互信任，至少在隔夜期限内如此。它们确信贷款会被偿还。截至上周五（补充：2011年4月1日），美国当前的联邦基金利率为0.13%，即13个基点，几乎为零。

这是联邦公开市场委员会的政策决定。他们设定的联邦基金利率目标范围在0到25个基点之间，因此截至上周五（补充：2011年4月1日），利率正好处于该范围的中间位置。FOMC通过设定联邦基金利率的决策来稳定经济，即戴斯所称的“调速器”。

目前，由于经济非常疲软，委员会已将利率设定在接近零的水平。上周的失业率为8.8%（补充：截至2011年4月1日），处于高位。因此，美联储当前并不担忧通胀，而是关注高失业率。它已将利率推至尽可能接近零的水平。利率不能低于零，因为不可能存在负利率——没有人会以负利率提供贷款。这就是我们目前所处的状况。

现在，我想介绍一个始于2008年的有趣发展。我曾提到银行在美联储持有准备金账户。传统上，这些账户不支付利息。银行必须持有现金或在美联储的账户作为准备金，两者均不产生利息。持有现金不会获得利息，在金库中持有货币也不会。直到近期，银行在美联储的存款同样不支付利息。但这一情况在2008年随着《紧急经济稳定法案》的签署而改变，该法案由乔治·布什总统签署，简称EESA。

EESA允许美联储对银行在美联储账户中持有的准备金支付利息。因此，美联储当前实施了一项政策，对准备金余额支付利息。我不确定萨福克银行或英格兰银行过去的做法，但我了解美联储目前的政策。如果一家会员银行将资金存入美联储，它将获得利息。您可以通过访问美联储网站查询当前利率，目前（截至2011年4月1日）为0.25%。这是一项重要的政策变化，因为它现在鼓励银行持有准备金。

有些人可能会提出疑问：既然存在联邦基金利率，为什么它与准备金利率不同？这是一个有趣的问题。如果银行仅通过持有美联储的准备金就能获得更高的利率，为什么还会有银行投资于联邦基金市场？目前对此有许多讨论。这是一个新现象，因为准备金付息政策实施尚不足三年。

我认为最简单的答案是，美联储系统的会员银行基本上已停止在联邦基金市场上放贷。它们更倾向于将资金留在准备金账户中，因为那样利率更高。那么，谁还在这个市场上放贷呢？事实证明，一些机构，特别是像房利美和房地美这样的政府资助企业，没有资格获得准备金利息。因此，它们接管了联邦基金市场。

美联储提高准备金利息的原因是为了创造另一种货币政策工具。人们非常担忧在这场危机结束后可能出现突然的通胀飙升。我稍后会再回到这一点。基本上，美联储的新工具是，如果发生这种情况，就提高准备金利率，这将有助于迅速、非常快速地收缩经济。

美联储控制联邦基金利率的方式，也是多年来一直采用的方式，是在公开市场上买卖国库券，通过影响短期信贷的供求来实现。这实际上是间接操作——它们并非直接在联邦基金市场操作，而是在国库券市场操作。但由于这些市场相互关联，它们间接地以联邦基金利率为目标。

因此，这是旧的联邦基金操作方式——并非在联邦基金市场，而是通过纽约联储在短期国债市场进行交易。但现在，它们有了一个新工具。我们正在进入一个全新的货币政策体制。

接下来，我想再谈谈准备金要求及其含义。美联储有权设定银行必须持有的准备金金额。我需要明确区分准备金要求和资本要求。美联储通过所谓的D条例，规定了银行必须根据其负债持有多少准备金。

截至当前（2011年4月），准备金要求是交易账户的10%。这意味着银行必须汇总所有交易账户，包括支票账户、可转让支付命令账户和自动转账服务账户。交易账户是指像支票账户这样的账户——人们在银行有存款用于消费，并且这些存款可以立即提取。

相比之下，存在一种称为“定期存款”的账户，例如储蓄账户。对于这类账户，银行不必立即支付资金。换句话说，如果您前往支票账户（机构）要求取款——这是一个交易账户——他们必须立即支付。这是规定。但如果您前往储蓄账户，他们可以延迟支付。您可能没有注意到，但在细则中有所说明。这是一种定期存款。因此，美联储并不担忧定期存款。

这里我们讨论的是准备金要求。准备金要求仍然基于旧的理论，即我们试图防止银行挤兑。我们不希望发生银行挤兑，即人们恐慌并试图同时提取所有资金。因此，我们希望确保银行持有足够的准备金。美联储目前认为，10%应该足够了。

对于定期存款，准备金要求为零。您不需要为定期存款留存任何准备金。美联储为何这样认为？因为您有60天、90天或一年的时间来偿还储户，所以他们无法对您进行挤兑。因此，我们对定期存款没有任何准备金要求。但对于交易账户，要求是10%，这是相当可观的，因为他们仍然担忧这个问题。

过去，在关于中央银行的讲座中，我们强调所谓的货币乘数。货币乘数很复杂，但最简单的理解可能是准备金要求的倒数。并不完全如此，但如果准备金要求是10%，那么银行可以发行的存款总额，将是它们在美联储持有的现金和存款的10倍。这意味着，按照旧的理论，准备金要求将决定货币供应量，因为高能货币是现金加上在美联储的存款——也就是准备金。如果准备金要求是10%，而银行只想满足这个要求，不多不少，那么它们的存款将是准备金的10倍。

我过度简化了货币乘数，但需要指出，在目前的历史时期，它已无关紧要，因为银行持有超额准备金。世界已经改变。就在几年前，在这次金融危机之前，银行并不想持有超额准备金，所以几乎没有超额准备金。为什么？因为它们得不到任何利息。因此，银行不持有超额准备金。在这种情况下，货币乘数理论成立，因为准备金的数量几乎正好等于交易额的10%。我过度简化了，但大致如此。

但现在，银行为准备金支付25个基点，这比在联邦基金市场投资能获得的收益高得多，所以银行非常乐意持有超额准备金。因此，目前的超额准备金超过了——我想是1.2万亿美元。（这是2011年2月的正确数值。）这个数字非常巨大，原因是准备金付息。我没有确切的数字。但在过去几年里，一些事情发生了根本性的变化。

因此，准备金要求对一些银行来说是必须遵守的，但对大多数银行而言，它们甚至不再关注准备金要求了。它们乐于持有准备金，并且会持有比要求多得多的准备金。所以，准备金要求对大多数银行来说现在没有约束力，这是一个不同的世界。

第六章 资本要求、巴塞尔协议III与评级机构 [00:45:23]

这就将我们引向了资本要求。在世界——历史总是在变化——就在几年前，每个人都强调准备金要求，其动机是防止银行挤兑。但现在我们不会发生银行挤兑了，因为这些银行有超过一万亿美元的资金就存放在那里。它们持有的资金如此之多，以至于现在这不是一个问题。因此，其他一些要素占据了中心舞台，那就是资本要求，我们上次（更正：在关于银行的讲座中）讨论过。

资本要求不同于准备金要求。我刚定义了准备金要求——它是交易账户的一个比例。这些要求是根据银行的负债来定义的。交易账户就像支票账户。这是银行欠别人的钱，我们要求其中的10%作为准备金。

但资本要求不同，而且现在它们更可能具有约束力。这些要求在巴塞尔协议III中得到了强调，我们之前讨论过。巴塞尔协议III尚未生效，这需要很长时间。巴塞尔协议III有一个分阶段实施期，我认为要到2019年。（正确）但现在有很多关于试图分阶段实施巴塞尔协议III的讨论。

还记得我们讨论过风险加权资产吗？现在，银行必须持有资本，作为其风险加权资产的一个比例。目前，世界各国，特别是二十国集团国家，已经同意了巴塞尔协议III。但每个国家都必须决定如何实施巴塞尔协议III。

特别是美国，在巴塞尔协议III方面遇到了问题，因为巴塞尔协议III在许多地方提到了信用评级。但《多德-弗兰克法案》，即2010年的《多德-弗兰克法案》，废除了信用评级在法规中的使用。政府将不再在任何法规中使用信用评级。还记得信用评级是什么吗？穆迪和标准普尔是两家最著名的信用评级机构。

政府，即美国证券交易委员会（SEC），从1975年开始定义了所谓的NRSROs（全国公认统计评级机构）。这包括穆迪公司（成立于1900年左右）以及标准普尔公司（由标准统计公司与普尔公司在1900年后合并而成，实际合并时间为1941年）。

这些是历史悠久的老牌机构，负责为证券提供风险评级。例如，穆迪会给其认为最优质的证券AAA评级，这意味着穆迪认为它们永远不会违约。耶鲁大学就被穆迪评为AAA级。但如果它们对某证券的评价稍低，就会将其降为AA级；评价更低则只有A级。更糟糕的话，甚至会跌入B级。

实际上，穆迪公司的创始人约翰·穆迪在这本书中提到，他借鉴了大学时的评分体系。虽然略有不同——你们在学校可拿不到AAA成绩吧？我从未给过AAA——但这就是穆迪的构想，并且沿用至今。就像用字母等级来评价证券一样。

但穆迪在1900年就开始这么做了。如果你读他的自传，当时人们都说他疯了：怎么能给证券打分呢？这听起来是个疯狂的想法，但他坚持了下来。随着时间的推移，人们越来越相信这些评级。这导致了一种观念，即我们完全了解证券的风险，于是自满情绪滋生，政府也开始承认这些NRSROs，仿佛它们宣告的是上帝的真理。政府还出台了各种规定，要求根据所持资产的评级来确定资本金要求。

然而，在最近的金融危机中，这一切都崩溃了，因为一些AAA级证券几乎损失殆尽。因此，评级机构造成了重大问题，国会现在规定，任何监管都不得基于NRSROs的评级。

但巴塞尔协议III的制定者并未领会这一点。他们不是美国机构，而是国际组织，仍然相信这些评级。我认为，如何处理风险是一个根本性问题，而知道如何应对风险确实有些困难。如果穆迪和标普能告诉我们答案就好了，但问题在于它们完全错过了这场危机，没有预见到它的到来。为什么没有？这是个深层次问题，也是人们正在努力解决的。

因此，美国必须想办法在不提及穆迪和标普的情况下，重新解读巴塞尔协议III的建议。我认为，可能的情况是银行必须设立自己的风险委员会，自行进行风险评估并对此负责。但实际上，它们可能只会照搬穆迪和标普的评级，不过是橡皮图章罢了。所以，我不确定《多德-弗兰克法案》是否能有效降低我们的资本要求。

第七章：资本要求与准备金要求——一个简单示例 [00:52:34]

但我想再次讨论资本要求，因为它们现在越来越重要。我将通过一个简单示例来解释资本要求，以便大家理解。我认为公众对此了解甚少。这是古老的会计或金融知识，这些要求已有百年历史。我将用非常简化的语言来解释，巴塞尔协议III是一项复杂的新协议，细节繁多，但我会过度简化，只谈巴塞尔协议III的普通股资本要求。

我要讲一个关于创办银行的小故事，以便理解资本要求如何运作。想象一下，你决定创办一家银行。在当今的发达国家，你可以这样做，设立自己的银行。唯一的问题是，你必须获得特许经营权，申请执照。你需要决定是在美国成为国家银行还是其他类型的银行，但拿到执照后就可以开门营业了。现在，你必须开始遵守资本要求。

假设你做到了。你在市中心找到一栋空置的银行大楼，租下它，完成文书工作，设立银行，然后开门营业。现在，我们有一个出纳窗口，正在吸引存款。我要讲的故事可能有些简化。

假设你开门营业，有人走进来存入100美元。这是你的银行，或者说是我的银行。现在，监管机构可能要求你先筹集一些资本，但更合理的故事是从存款开始。假设监管机构允许你开业。有人来存款，这是你的资产，这是你的负债。左边是资产，右边是负债。

有人向你的银行存入100美元现金，所以你现在有100美元的资产和100美元的负债。如果这是储蓄账户，你没有准备金要求；如果是交易账户，你必须持有10美元。我手头有100美元，因为那个人刚给了我100美元，所以我既满足了准备金要求——现在，我满足资本要求了吗？我必须计算风险加权资产。记住，每种资产都有其风险。现金呢？现金风险为零，所以风险权重为零。目前，我的风险加权资产等于零。

我必须满足所有监管要求。我满足了准备金要求，因为我有100美元现金放在保险柜里，这是我的负债。我欠100美元，假设是交易账户。只要这个人回来，我必须支付100美元。我的准备金要求已满足，因为我的交易账户准备金超过10%。

我的风险加权资产为零。巴塞尔协议III规定，你必须持有风险加权资产的4.5%作为资本。但现在，我有个问题：我的资本是什么？我没有任何资本。我刚开业，有100美元资产和100美元负债。准备金要求看起来没问题，但没有资本。

那么，资本是什么？我必须发行股票来筹集资本。巴塞尔协议III要求4.5%的普通股资本要求，还有一个资本留存缓冲，额外2.5%。加上这2.5%，虽然不一定必须持有，但如果不持有，就会受到限制。所以，我加上这些。这是资本留存缓冲。根据巴塞尔协议III，我必须持有7%的资本。而我现在没有任何资本。

那么，我该怎么办？我不合规。所以我必须筹集资本。我可以发行股票，出售公司股份。假设我发行20美元的股票，这意味着有人支付股票款，给我更多现金。现在我有120美元资产，全部以现金形式持有。这是一种不同的负债：普通股。

监管机构对这种负债（交易账户）和这种负债（20美元股票）做了严格区分。为什么？因为交易账户持有人可以随时到窗口要求支付100美元，而股东对你没有任何要求。他们拥有公司股份，但不能到窗口要求任何东西。你可以直接让他们离开。你与股东的唯一约定是，如果董事会决定分红，所有股东将平等获得股息——他们是公司的股东。但他们不能经营银行，股东不能出现在窗口，所以不存在银行挤兑风险。如果出现问题，你只需告诉普通股股东：你们出局了，损失自负。

现在，我的风险加权资产是多少？仍然是零。我有120美元现金，零风险——7%乘以零等于零。所以，我现在状况良好，既满足了准备金要求，也满足了巴塞尔协议III的资本要求。

那么，接下来我们该怎么做？我们已经创建了一家银行，这些支票账户没有支付利息，我们也没有赚取任何利息。我们拥有了一家银行，满足了各项要求，但没有人赚到钱，所以我们必须采取行动来盈利。

因此，我打算做的是——假设我们召开了董事会会议（董事会由普通股股东选举产生）——我们决定发放一些企业贷款。那么，我们为什么不把这100美元现金全部贷出去，作为企业贷款发放给某个企业，并向他们收取利息呢？这样，我们就能开始赚钱了。所以，这不再是保险库里的现金，而是企业贷款。贷款给企业用于经营，明白了吗？

就这样，我们的资产负债表实现了平衡，一切看起来都很好。但此时，我们的风险加权资产是多少呢？需要回顾的是，企业贷款的风险权重为100%。根据巴塞尔协议——从巴塞尔I开始——企业贷款始终被视为风险资产。因此，我的风险加权资产现在是100美元。100美元的7%是7美元。目前看来，我们的状况不错。

现在，我们的资本充足，可以开展业务了。我们既满足了准备金要求（准备金要求为10%，实际上我们只需持有10美元[更正：此前误写为12美元]，而我们手头有现金），也满足了巴塞尔III的资本要求。一切顺利，银行可以开始运营了。我们尚未结束，因为我们的风险加权资产对应的资本要求是7美元，而我们拥有20美元的普通股权益。这很好，没有问题。

但现在，让我们继续推演。假设危机来临，经济形势恶化。接下来发生的情况是，我们20%的企业贷款违约了。随后，情况变得明朗，我们再次召开董事会会议，有人报告了坏消息：我们发放了100美元的企业贷款，但其中有20美元永远无法收回，因为借款人已经倒闭。因此，我建议核销这部分企业贷款，将其价值减记至80美元。

那么，接下来会发生什么？现在，资产必须等于负债。我们的资产不再是120美元，而是100美元，因为我们刚刚损失了20美元。负债不能是120美元，它们必须与资产相等。该如何处理？损失由股东承担，因此我们将普通股权益减记为零。现在，资产和负债再次匹配。

让我们检查一下监管要求。准备金要求如何？准备金要求没有问题。我们持有超额准备金：我们只需持有10美元，而我们手头有20美元现金。但我们不再满足资本要求了。因此，银行监管机构将关闭我们，除非我们采取措施筹集资本。

我们该如何筹集资本呢？这是下一步。我们可以做的一件事是出售部分企业贷款。我们可以为企业债券找到买家，出售价值20美元的债券，这样企业贷款减少至60美元，而现金增加到40美元。但我们的风险加权资产会如何变化？不，这行不通。抱歉，这确实行不通。我们仍然没有任何普通股权益。

在这种情况下，如果普通股权益为零，我们无法通过出售贷款来摆脱困境。如果普通股权益没有降至零，比如还剩下10美元，那么我或许可以通过出售部分企业贷款来解决问题。但我让它变成了零，因此唯一的出路就是发行更多股票。

于是，我必须再次找到我的朋友们，告诉他们：我们创办了这家银行，但我们搞砸了。我们发放了不良贷款，耗尽了普通股权益。我现在必须筹集更多资本。所以，你能做的就是邀请更多朋友加入。现在，他们可能不愿意这样做，因为之前的朋友们已经血本无归。但你们作为新股东加入，可以通过发行更多股票，让银行恢复到之前的状态。

第8章：危机时期稳定金融体系的资本要求 [01:05:30]

这就是整个体系的运作方式。我想我已经大致总结过了。它很简单。然而，问题在于：巴塞尔III的动机在于——要求银行持有资本的体系本应起到稳定金融体系的作用。如果银行持有足够的普通股权益，即使部分企业贷款发生损失，银行也不会破产。让银行陷入破产将是一场灾难。但问题是，该体系设计让银行在危机中通过出售企业贷款或发行新股来应对。问题在于，这两者在危机中都很难实现。

在危机中，当一切都在崩溃时，如果你试图为刚刚蒙受重大损失的银行发行新股，投资者会说：你在开玩笑吗？我现在不会投资你。因此，你无法筹集新的股本。那么，出售贷款呢？问题在于，在重大的国家或国际危机中，全球每家银行都在同时试图出售贷款。这导致了体系的崩溃。这正是金融危机中发生的情况。

这个故事重复了无数次。银行试图筹集资本，它们要么通过发行股票，要么通过出售资产来实现。而所有人同时这样做造成了紧缩，如果不是中央银行介入，整个体系就会崩溃。世界各地的中央银行迅速做出反应，向银行和其他公司提供贷款。最后贷款人拯救了整个体系免于崩溃。这就是金融危机的故事。

剩下的故事是，巴塞尔III的制定者在瑞士反思：我们是如何陷入这种境地的？情况怎么会变得如此糟糕？他们认为，这个体系有些可笑，因为我们在最糟糕的时候要求银行筹集资本，这不可能是一个正确的体系。他们四处寻找，试图决定如何改进。世界上大多数国家都遵循这种体系。有些人曾对西班牙政府的体系印象深刻，但西班牙银行体系最终还是崩溃了，所以它并未解决问题。

因此，巴塞尔III提出了一个解决方案：允许中央监管机构在认为存在泡沫时，额外增加2.5%的缓冲资本。他们会在危机之前这样做，这将普通股权益要求提高到9.5%。这个想法是，在困难时期筹集资本始终会是一个问题。我们或许可以再次依赖中央银行，但也许我们不能，也不应该。因此，监管思路是让银行监管机构有义务在预见泡沫到来时提前提高资本要求。

现在，美国发生的另一件事是2010年的《多德-弗兰克法案》。由于公众对所有救助行动的强烈反应，该法案规定美联储不能再自行决定救助谁。它们可以运营贴现窗口，但必须对所有人完全公平和平等。它们不能决定救助贝尔斯登，而让雷曼兄弟倒闭。它们所能做的就是运营一个一致的贴现窗口。因此，《多德-弗兰克法案》限制了美国中央银行在危机中行使自由裁量权进行救助的能力。我们将不得不依赖其他措施，比如更好的资本标准（例如巴塞尔III）来改善局面。

我们是否已经实现这一目标，将是一个重大问题。这是一个复杂的体系，我们投入了许多最优秀的人才来试图防止我们在本例中看到的那种不稳定性——即所有银行同时资本不足，同时出售贷款，导致整个体系崩溃。我们已经提出了不同的解决方案，但它们仍需实施，并且存在实施中的问题。中央银行和监管机构的作用正在演变和变化，我们需要很多年才能知道这个体系最终将走向何方。

好的，我就讲到这里。下一讲是关于投资银行，我们有一位前ECON 252的学生，乔恩·福格纳，他在九年后回来了，他将向我们讲述他作为投资银行家以及Facebook高管的经历。