来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

URL：https://oyc.yale.edu/economics/econ-252-11/lecture-6

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金融市场（2011）

ECON 252（2011） - 第6讲 - 特邀嘉宾：大卫·斯文森

第一章 引言、概述及《巴伦周刊》对斯文森捐赠基金管理方法的批评 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：我们已经介绍过今天的嘉宾——大卫·斯文森。记得我说过他是互换产品的发明者，这确实是一项卓越成就，因为互换产品的总规模已达数百亿——

大卫·斯文森教授：数万亿。

罗伯特·席勒教授：令人惊叹。

大卫·斯文森教授：我原以为这会是个客气的介绍。我曾为发明互换产品感到自豪，但那是在危机之前。

罗伯特·席勒教授：这就是金融创新。我认为互换是一项非常重要的新技术。我们之前讨论过这一点。总之提醒大家——大卫·斯文森于1985年来到耶鲁，当时投资组合价值不足10亿美元。截至2010年6月，其规模已达167亿美元。

大卫·斯文森教授：还在持续增长。

罗伯特·席勒教授：还在增长。虽然当时正值金融危机，但2009年至2010年间，投资组合增长了14亿美元，所以这里似乎没有危机。当然中间确实出现过小波折。但这种情况难免发生。我以培养金融领域的年轻人为荣。大卫·斯文森同样培养了许多年轻人。值得注意的是，普林斯顿大学捐赠基金负责人安德鲁·戈尔登就是您培养的学员之一。他的业绩记录几乎同样出色。那么，介绍到此，接下来交给大卫·斯文森。

大卫·斯文森教授：谢谢。

[掌声]

大卫·斯文森教授：我在耶鲁工作已超过25年。在这25年的大部分时间里，如果有什么媒体报道，评价都相当正面。但过去几年，评价变得有些褒贬不一。说实话，我更喜欢全是正面报道的时期。那时每篇提及耶鲁模式或斯文森模型的文章都充满赞誉。然而自雷曼兄弟倒闭、金融危机爆发后，负面标题很快出现。

事实上，我一直随身带着这份2008年11月的《巴伦周刊》文章，标题是《崩盘教训》。文章谈及高校削减预算、冻结招聘、缩减建设项目，并将责任归咎于耶鲁模式和斯文森策略过于激进。《巴伦周刊》称大学捐赠基金应增持股票债券、减少另类投资，因为另类投资提供的多元化不足且流动性太低。

因此，我认为今天我们可以以此为切入点，探讨《巴伦周刊》所说的斯文森策略或耶鲁模式究竟指什么——我发现成功时它被称为耶鲁模式，失败时则变成斯文森策略，这种不对称性让我不太舒服。我常想应该用办公室同事的名字命名。或许该叫高桥策略而非斯文森策略？也该让他获得些荣誉了，对吧？

我们将探讨《巴伦周刊》所谓的斯文森策略或耶鲁模式的具体内涵，并检验其批评——即多元化不足与流动性过低——是否成立。但在此之前，让我们回到1985年我刚到耶鲁的时候。

那天是1985年4月1日，对关注愚人节的朋友算是个小彩蛋。此前我在华尔街工作六年，并无显著投资组合管理经验。正如鲍勃在介绍中提到的，1981年我在所罗门兄弟公司参与设计了首笔互换交易，交易双方是IBM和世界银行。后来雷曼兄弟聘请我建立他们的互换业务部门。

总体而言，我在华尔街主要从事新型金融技术工作，参与了互换交易的早期发展阶段。当时的市场规模小得多，远未达到数百万亿美元。市场效率也低得多，因此交易利润极其丰厚。如今的商品互换交易利润微薄，远不及市场低效时期那样盈利。

我为何最终来到耶鲁？我的一位论文导师致电说他们需要有人管理投资组合。来到纽黑文沟通后，我意识到自己的心不在华尔街，而在教育领域，尤其是耶鲁。于是我来到这里，惊讶地发现自己作为首席投资官要负责这个近10亿美元（虽不足但接近）的投资组合。

我做的第一件事是观察其他机构的做法，这似乎是处理组合管理问题的合理方式。哈佛、普林斯顿或斯坦福总该有聪明人构建适合捐赠机构的投资组合吧。当时我看到高校捐赠基金平均配置是：50%美国股票、40%美国债券与现金、10%零散的另类投资。

尽管我没有直接的投资组合管理经验，但曾在耶鲁求学，詹姆斯·托宾和比尔·布雷纳德是我的论文导师。我理解公司金融的一些基本原理。学习金融理论时首先接触的要点之一就是：多元化是件好事。詹姆斯·托宾获得诺贝尔奖的部分原因正是他在多元化相关领域的贡献。

事实上，当《纽约时报》记者请托宾用通俗语言解释其获奖成果时，他说：“我想你可以理解为——不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。”我原本不知道这也能得诺贝尔奖，但——

罗伯特·席勒教授：我们告诉学生这句谚语可追溯到1802年。[更正：第4讲提到1874年投资手册中出现该谚语。根据ngrams.googlelabs.com，该短语实际可追溯至1800年。]

大卫·斯文森教授：好的，既然能追溯到1802年，那托宾只是借用通俗说法来描述他的研究成果。哈里·马科维茨——他在耶鲁考尔斯基金会完成了大量现代投资组合理论研究——曾说过：多元化是免费的午餐。难道你们没在初级经济学和中级经济学中学过“天下没有免费的午餐”吗？经济学家总在讨论权衡取舍：想要更多这个，就得减少那个。但多元化并非如此，对吧？通过多元化，在既定收益水平下可以降低风险；在既定风险水平下可以提高收益。所以多元化是绝佳工具，是免费午餐，是每个人都应该拥抱的理念。

然而回顾1980年代中期我在捐赠基金投资领域看到的投资组合，它们并未实现多元化。如果将半数资产集中于单一资产类别（美国股票），且90%资产投资于美国可交易证券，这算不上多元化。半数资产集中于单一类别实在太多了。而且在多数情况下，股票和债券这90%的资产会对同一收益驱动因素（利率）产生同向反应：利率下降从数学上有利于债券，同时降低用于折现未来收益流的折现率，所以也可能利好股票。反之亦然。

我思考的第二点是，捐赠基金拥有比我所知的任何投资者都更长的时间视野。若你具备长期视野，就应当通过承担股权风险获得回报。因为即便这些股权风险短期内未必带来收益，长期来看终将获得回报。因此，作为捐赠基金管理人，肩负着永久保持投资组合购买力的使命，我预期其他捐赠基金会持有大量股权敞口，以利用“长期而言股权能产生最大回报”这一优势。

但回顾1980年代中期我观察到的捐赠基金配置：40%资产配置于债券和现金这类低预期回报资产。所以初到耶鲁时看到的投资组合，既未通过分散化基础常识检验，也缺乏股权导向，这促使我和同事另辟蹊径——构建具有合理股权敞口且分散化得当的投资组合。

接下来我想探讨我们如何从1980年代中期的状态，演进至1990年代初期乃至中期形成的格局，并延续至今。为此需要将其置于投资者可用基础工具的框架中审视。这些工具无论个人管理自身组合，还是我作为机构投资者管理耶鲁组合都同样适用。

影响回报的途径主要有三：首先是决定投资组合包含哪些资产及配置比例，即资产配置决策。包括国内股票、海外股票、房地产各占多少；若为机构投资者还需考虑木材、杠杆收购、风险投资的比重。这是关于投资组合资产如何分配的根本决策。

其次可进行择时决策。假设你已设定组合目标——国内股票、国内债券、海外股票的具体比例。若短期内你认为国内股票估值偏高而海外股票偏低，决定增持海外股票并减持国内股票。这种偏离长期目标的短期押注就是择时决策，由此产生的回报即择时收益。

第三项回报来源关乎证券选择。假设你已配置国内股票资产：若直接购买市场组合（通过指数基金按市场比例持有所有证券），则证券选择收益为零，因组合表现将与市场同步。但若进行证券选择押注，试图战胜市场，那么这一系列决策将决定你的证券选择收益。

例如你认为福特前景优于通用，就会超配福特、低配通用。若押注成功——福特跑赢而通用跑输，则获得正向证券选择收益；反之则为负收益。但证券选择的关键在于：若交易无成本，这是零和博弈。因为你超配福特、低配通用的同时，必有其他投资者低配福特、超配通用——所有操作都相对市场基准而言。最终赢家获利额等于输家损失额，故为零和博弈。

当然若计入交易成本，博弈就转为负和。负和部分正是被华尔街抽走的资金：以市场冲击成本、佣金、主动管理费等形式，有时甚至包括聘请顾问挑选管理人的费用。这套体系存在巨额资金损耗，导致主动投资对参与者而言成为负和博弈。

第二章 资产配置 [00:15:52]

现在让我们依次探讨，先从资产配置开始。资产配置无疑是投资者最重要的工具。25年前我开始思考这个问题时，曾以为存在某种金融定律规定资产配置最为重要，因为它显然是回报最核心的决定因素。但事实证明，资产配置主导回报并非金融定律，而是个人与机构投资者管理组合时行为模式的自然结果。

假设我穿过结冰的人行道回到办公室，将耶鲁170-180亿美元全部投入谷歌股票。这么做恐怕职位难保——或许能短暂刺激，但必然危及职业前景。若真如此，资产配置对耶鲁回报几乎无影响，捐赠基金的涨跌将完全取决于谷歌的特质回报，证券选择将成为决定回报的压倒性因素。如果全仓谷歌还不够刺激，或许我该回去日内交易债券期货。

若将耶鲁全部资金用于债券期货交易，资产配置对回报的影响微乎其微，证券选择也几乎无关紧要，一切将取决于择时能力。若我擅长追随趋势（趋势是你的朋友）——当然趋势总有反转之时；或拥有绝妙策略能战胜债券市场上所有聪明交易者，或许能创造可观收益。但这些收益与资产配置无关，与证券选择无关，完全源自择时能力。

这些设想听起来当然荒谬。在座各位都清楚，我不会将捐赠基金全押单支股票，也不会用其进行期货日内交易。实际我会回归常态，让组合保持昨日、上月、去年的样貌。因为无论个人还是机构投资者，我们往往采用合理稳定的资产配置方法。在既定配置框架内，我们倾向于在每个资产类别中持有充分分散的证券组合。这意味着资产配置将成为回报的主导决定因素。

我与鲍勃·席勒在管理学院有位同事罗杰·伊博森，他对投资者回报来源进行了大量研究。数年前他发布结论：机构投资组合回报波动的90%以上源于资产配置决策。这一结论被广泛阅读和接受。但我认为同一研究中有个更有趣的发现：资产配置实际决定了超过100%的投资者回报。这如何理解？资产配置怎能决定超过100%的回报？这要回溯我们关于证券选择的讨论——参与博弈并非免费，择时同样如此。

当有人相对于长期目标超配某类资产时，市场上必然存在抵消性头寸。市场择时和证券选择一样代价高昂。因此，它同样是一场零和博弈——尽管你用于市场择时的分析，不如在封闭的证券市场中那样清晰明确。既然证券选择和市场择时都是负和博弈，那么资产配置就能解释超过100%的收益。平均而言，对整个投资群体来说（因为投资者确实会进行市场择时和证券选择），这些行为将成为负和博弈；你必须扣除因证券选择和市场择时造成的损耗，才能得到仅通过被动执行资产配置目标所能获得的收益。

由此可见，资产配置是我们表达投资哲学核心理念的最重要方式。我之前提到过权益偏好的重要性。这些是罗杰·伊博森的部分数据。他出版了《股票、债券、票据与通货膨胀》系列——虽然现在可能已出售给晨星公司，或许已成为晨星的出版物。这实际上源自他数十年前的学术研究。

其基本方法是：从1925年开始，观察多个资产类别（此处列出的是国库券、国债、大盘股、小盘股，以及作为基准的通货膨胀率），在1925年末进行投资，将所有投资收益进行再投资，最终观察期末资产价值。我这里展示的是1925年至2009年的数据。

如果投资于国库券（即向美国政府提供的短期贷款，属于风险最低的资产类别之一），期间最终收益将是本金的21倍。仔细想想，21倍的回报相当不错。但若考虑到通货膨胀吞噬了12倍的购买力，实际通胀后收益并不丰厚。对于耶鲁大学这类机构而言，若只关注扣除通胀后的实际收益以维持投资组合购买力，那么21倍的名义收益扣除12倍通胀后，表现并不理想。

《股票、债券、票据与通货膨胀》长期数据的有趣之处在于：它们印证了我们关于资产风险与收益关系的认知——承担更高风险应获得更高回报。因此，沿着风险阶梯向上，若从国库券转向国债，最终收益将达到本金的86倍。这显然优于国库券的21倍。但对于长达数十年的投资而言，86倍的回报仍不算惊人。

那么，如果从借贷行为（此处指向政府放贷）转向持有权益类资产呢？在此期间（涵盖1929年大崩盘、1987年股灾及近期金融危机），最终收益将达到本金的2,592倍。这个数字令人震撼——远超86倍和21倍。可见长期而言，承担权益风险确实能获得回报。

如果投资小盘股并长期持有呢？收益将达本金的12,226倍。结论显而易见：若投资期限较长，让投资组合暴露于权益资产是极为明智的选择。

事实上，我第一次接触这些数据是在1986年执教时（当时可能负责鲍勃·希勒教授课程的前身，即金融讲座课程），正在准备关于长期投资哲学的讲义。当我整理这些数据时感到些许不安：国库券21倍、国债86倍、小盘股12,226倍——或许最佳策略就是将全部资产投入小盘股然后置之不理。

我面临的第一个难题是：若果真如此，接下来十周的课程我该讲什么？更深层的担忧是：如果投资委员会发现只需全仓小盘股就能获得投资成功，那我的职位将形同虚设。当时我有妻儿需要抚养，而我很需要这份薪水来维持家庭生计。

于是我更仔细地审视数据，后续将用多个案例说明。但最深刻的例证仍是1929年大崩盘。如果在市场顶峰时全仓小盘股，到1929年末你将损失54%的本金；至1930年末再损失38%；1931年末又损失50%；到1932年6月还将损失32%。最终每1美元本金仅剩10美分。

无论你是心理承受能力最强的个人投资者，还是拥有超长投资期限的机构投资者，当资产缩水至十分之一时，都难免会认为承担如此巨大的风险是荒谬的。人们会惊呼“我无法承受！必须清空所有小盘股转投国债或国库券”——而这正是当时投资者的真实选择。整个1930至1960年代，市场普遍认为重仓权益资产不符合受托责任要求。

我在撰写著作时，曾翻阅《星期六晚邮报》的旧文（在座各位可能太年轻未亲历其发行时期，但应该都见过诺曼·洛克威尔的画作吧？他曾为该刊绘制封面）。1930年代有篇评论文章（那是我出生前的史料，我在图书馆查阅而非亲身订阅）指出：将股票称为“证券”十分荒谬，鉴于其高风险特性，应改称“非证券”。这种对股市风险的深刻厌恶，源于它给无数投资者带来的创伤。因此，权益资产虽适合长期投资者，但必须进行分散化配置——因为必须能够承受那些不可避免的时期，期间风险资产可能带来令人恐惧的损失。

第三章 市场择时 [00:30:42]

收益的第二来源：市场择时。几年前，我的一群前同事在耶鲁俱乐部为我举办聚会，赠送了我一本凯恩斯的《通论》——因为当年我教授大型金融课程时，最后一课总会引用凯恩斯的论述。我认为凯恩斯是投资与金融领域最杰出的作者之一。曾有学生课后告诉我，我朗读凯恩斯著作时的神态如同诵读圣经。当时我那本平装书已破旧不堪，而学生们记住了这一幕，便赠予我这本精美的首版《通论》。

从纽约聚会返回纽黑文的火车上，我读到这段：“大规模调整仓位的想法，因种种原因既不切实际也不可取。多数试图择时者总是卖得太迟、买得太迟，且操作过于频繁，不仅产生巨额成本（这就是负和博弈），更滋长浮躁投机的心理状态。”正如多数情况所示，数据完全印证了凯恩斯的结论。

**第四部分（共七部分）：**

晨星公司对美国国内股票市场的所有共同基金进行了一项研究，共涉及17类基金。该研究考察了10年的回报数据，并比较了**资金加权回报率**与**时间加权回报率**。

时间加权回报率是基金逐年产生的回报率。你在基金募集说明书或基金说明书中看到的回报率，以及基金公司在广告中宣传的回报率（例如富达推广其最新、最出色的基金时），通常都是时间加权回报率。

而资金加权回报率则考虑了现金流的影响。如果投资者在某一年向基金投入了更多资金，那么该年的回报在计算中所占的权重就更大。

这项研究涵盖了美国所有的共同基金，共17个类别，对比了时间加权回报率与资金加权回报率。结果显示，在每一个类别中，**资金加权回报率都低于时间加权回报率**。

这意味着什么？这表明投资者在申购和赎回共同基金的时机选择上，**系统性地做出了错误的决策**。投资者的典型行为是：在基金表现出强劲的相对业绩后买入，在基金表现出较差的相对业绩后卖出。换言之，他们系统性地**高买低卖**。

无论这种行为是出于极大的热情还是巨大的规模，都是一种非常糟糕的赚钱方式。因此，对于在共同基金市场操作的个人而言，结论是他们的市场择时决策是系统性地错误的。

我还研究了科技泡沫期间排名前十的互联网基金，这部分内容写在了我给个人投资者的书中。如果观察泡沫前三年和后三年这前十名互联网基金的表现，其时间加权回报率是每年1.5%。这个数字看起来并不算太糟——市场经历了大涨大跌，但最终年化回报率为正。

然而，投资者在这些基金上投入了137亿美元，却损失了99亿美元，损失幅度高达72%。当基金六年的时间加权回报率为每年正1.5%时，投资者为何会损失72%？原因是，资金并非在早期均匀投入。**几乎所有的资金都是在1999年末和2000年初，也就是市场最高点时涌入的**。随后，在2001年和2002年市场下跌时，投资者因失望而纷纷卖出。因此，尽管基金的时间加权回报率为正，但投资者的资金加权回报率却为巨额亏损。

机构投资者也未能幸免。以1987年10月的股灾为例，那是一次极端事件——我记得我计算的结果是25个标准差，这基本上是不可能发生的事件。但无论如何衡量，它都是一次非同寻常的市场冲击。

1987年10月19日发生了什么？全球股市下跌超过20%。人们往往忘记的是，随着股市下跌，政府债券价格大幅上涨，资金涌向安全资产。因此，股票变得更便宜，债券变得更贵。机构投资者当时做了什么？他们因恐惧而**卖出股票，买入债券**。这同样是高买低卖的行为。

事实上，大学捐赠基金花了六年时间，才使其股灾后的股票配置比例恢复到股灾前的水平。可以说，在随后史上最大的牛市之一的核心时期，它们对股票的配置是偏低的。

因此，无论是个人投资者还是机构投资者，似乎都存在这种**追逐业绩的错误倾向**：在资产上涨后买入，在资产下跌后卖出，通过市场择时损害了投资组合的回报。

**第四章：证券选择 [00:37:19]**

作为投资者，我们可用的最后一个工具是**证券选择**。我在《非常规成功》一书中引用了一项由罗布·阿诺特进行的研究，该研究很好地审视了20年的共同基金回报数据。他指出，在扣除费用和税费后，**历史上共同基金战胜市场的概率大约是14%**。

你可能会想，零和游戏应该是抛硬币，50对50的概率。但由于系统中的损耗以及税收，获胜的概率降到了14%。然而，这14%忽略了两件非常重要的事情。

第一，很大比例的共同基金有**前端销售费用**。如果你通过经纪人购买共同基金，他们通常会收取2%至6%不等的销售佣金。这些费用没有被包括在上述统计中。如果加上销售费用，获胜的可能性将远低于14%。

第二，更重要的是**生存偏差**的概念。如果你看20年的回报数据，你只能看到那些存活了20年的基金的回报。那么，哪些基金没有存活下来呢？几乎总是那些业绩失败的基金。所以你只看到了赢家。如果只看赢家，获胜概率只有14%；如果把失败者考虑进去，那14%的概率基本上会降到零。

生存偏差是一个重要的现象吗？是的。证券价格研究中心有一个**无生存偏差的美国共同基金数据库**，这意味着它追踪了那些失败的基金。数据库中共有30,361只基金。其中19,129只存活，11,232只已死亡。也就是说，在这个无生存偏差的数据库中，超过三分之一的基金已经死亡。它们死亡大多是因为业绩失败。这算是一种体面的死亡方式。

还有其他死亡方式。如果你是一个像富达这样的大型共同基金公司，你有一只表现不佳的基金，你往往会这样做：把它合并到一只表现好的基金里去。结果如何？富达少了一只表现差的基金，而那只表现好的基金因为合并了表现不佳的基金而资产规模更大，这使得它们看起来更像一家成功的基金管理公司。

除了证券选择是一个负和游戏、从业者很难获胜之外，它还有另一个重要方面。这与你在不同资产类别中拥有的**机会程度**有关。

几年前，我想找出一种分析方法，来确定我们在哪里可以找到最具吸引力的投资机会。据我所知，金融经济学家还没有找到直接衡量单个市场效率的方法。因此，我研究了不同资产类别的回报分布。

我有一个想法：如果一个市场对资产的定价是有效的，那么围绕市场回报的回报分布应该非常集中。为什么会这样？因为如果有人在有效市场中下大赌注，根据定义，其成功或失败更多取决于运气而非判断。前提是这些资产定价有效，除非你利用了市场的无效性，否则你无法通过大赌注获得巨大胜利。

所以，如果你在一个定价有效的市场中进行大赌注，你可能某一年赢了并聚集更多资产，又一年赢了再聚集更多资产，但最终你的运气会用尽，你会失败。然后，人们会解雇你，你将失去资产和收入来源。

因此，在定价有效的市场中，正确的做法是**紧贴基准**。人们称之为“壁橱指数化”，即看起来和其他人一样。我们是人类，我们不喜欢解雇人，也不喜欢承认自己错了。所以，如果有人取得了类似市场的表现，也许并不那么出色，我们会说，好吧，我们就继续这个特定的投资策略吧，虽然它没做出什么了不起的成绩，但至少也没做得很糟糕。

在另一个极端，也许甚至没有一个市场能让你用你的投资策略去匹配。想想风险投资。你怎么可能对风险投资进行指数化？你不能，它是一堆私人合伙企业和一堆独特的企业。即使你想，你也无法匹配市场。因此，你被迫走出去，开辟自己的道路，**凭自己的决策决定生死**。

那么，这一思想如何转化为实际数据呢？我们再次审视各类资产十年期的回报表现。我观察了顶尖四分位经理与末位四分位经理之间的差异——即第一与第四四分位之间的差距，你可以采用任何衡量分布的方法。

在债券市场——这可能是所有市场中定价效率最高的领域，其高效定价的原因在于债券本质上是数学计算。你有票息、本金、违约概率，它是我们投资的所有资产中最易于分析的。顶尖与末位四分位之间的年化差异仅为0.50%，几乎可以忽略不计。所有债券经理的表现都紧密集中在分布中心，因为如果他们进行极端押注并产生与市场根本不同的回报，就会落入那种“运气好时固然精彩，但一旦失误便万劫不复”的境地。

大盘股定价效率低于债券，但仍相对高效，十年间第一至第四四分位的年化差异为两个百分点。外国股票定价效率低于国内市场，年化差异为四个百分点。

进入对冲基金领域——耶鲁称之为绝对收益的部分，第一至第四四分位差异达7.1个百分点。房地产定价效率远低于流通证券，顶尖与末位四分位差异为9.3个百分点。杠杆收购的顶尖与末位四分位差异为13.7%。而风险投资领域的顶尖与末位四分位差异高达43.2个百分点。

因此，我们这里使用的市场低效指标指引我们将时间和精力集中于寻找最优秀的风险投资经理、最出色的杠杆收购经理，而非耗费大量资源试图战胜债券市场或股票市场。因为即使你在那些高效市场获胜，即使跻身顶尖四分位，相较于直接购买市场指数所能获得的收益，你所创造的超额价值也极为有限。

第五章 重议《巴伦周刊》的批评 [00:46:05]

基于以上背景，让我们重新审视《巴伦周刊》对耶鲁模式与斯文森投资策略的批评。

首先，他们谈及多元化失效的问题。事实上在恐慌时期，只有两件事至关重要：风险与安全。我在1987年目睹过这种现象，1998年长期资本管理公司崩溃时再次见证，2008年则以比前两次更深刻的方式重现。投资者抛售所有风险资产转而买入美国国债，安全成为唯一考量。

当然，在这短暂的时间窗口内，多元化确实会失效。此时唯一有效的多元化就是持有美国国债。但如果你持有大量美国国债——多少算大量？投资组合的25%、30%或35%。那么在常态下，在我们生命中的大多数时间里，你将付出巨大的机会成本。

假设你的投资组合配置30%美国国债，年复一年都将承担这种机会成本。当危机来临时，你或许能享受6个月、12个月或18个月的安心，但之后又将回归机会成本的损耗。我认为，如果将时间维度扩展到合理的长度，持有较少高机会成本的美国国债，才是长期投资者的最佳策略。

有些人质疑：多元化在危机时期无法提供保护，那它有何意义？为何还要多元化？不妨看看日本的例子。如果你是一名本土日本投资者，希望投资组合具有股票偏好——即持有大量日本股票——1989年底日经指数收于约38,000点。2009年底，二十年后，日经指数收于10,500点。这意味着在二十年长周期内，尽管坚持长期视角与股票偏好，你却会承受73%的损失。

因此从长期看，多元化具有重大意义，即使偶发恐慌时期可能令人失望——你会发现自己采用的多元化投资管理方式未能产生预期效果。

第二个批评是对另类投资的过度侧重。让我们直接观察耶鲁投资组合最近十年的表现。截至2010年6月30日的十年间，国内股票年化回报为-0.7%，债券年化回报为5.9%。

再看另类投资（相对于国内流通证券）：私募股权年化6.2%，房地产年化6.9%，绝对收益年化11.1%，林业年化12.1%，石油天然气年化24.7%。我想这些数据本身已说明一切。

如果你拥有合理的长期投资视野，股票导向与多元化这些基本原则就具有重大意义。若着眼于最终绩效表现：1985年我开始管理耶鲁捐赠基金时，其规模不足10亿美元，当年拨付支持耶鲁运营的金额为4500万美元。截至2010年6月30日，捐赠基金规模略高于160亿美元，当年拨付耶鲁运营的金额达11亿美元。

这是二十五年来巨大的积极变化。观察耶鲁过去十年的表现，其年化回报8.9%仍优于任何其他机构投资者，而高校平均年化回报约为4.0%。这意味着相较于过去十年仅获得平均回报的情形，我们创造了79亿美元的附加价值。

二十年期的对比数据更为显著：耶鲁年化回报13.1%，再次位居全美机构投资者榜首；高校平均年化回报为8.8%，耶鲁创造了121亿美元的附加价值。

面对命运的明枪暗箭，我认为《巴伦周刊》的文章采用了过于短视的时间维度。审视耶鲁的业绩表现及其投资模式——强调充分多元化与强烈股票偏好的组合构建，我相信若五年或十年后我们重回此地，将会看到这个投资组合继续创造与过去十年、二十年同样强劲的长期回报。

接下来，我很乐意回答各位的问题。

第六章 问答环节 [00:53:01]

**学生**：您的工作与对冲基金经理有何异同？机构投资者与个人投资者（高净值人士）需要关注的重点有何不同？

**大卫·斯文森教授**：耶鲁的工作与对冲基金经理、国内股票经理或收购经理的根本区别在于，我们实质上与证券选择过程隔了一层。我们的职责是寻找最优秀的对冲基金经理、最出色的国内股票经理、最卓越的收购经理，并建立符合双方利益的合作伙伴关系。

这项工作颇具挑战性，因为在基金管理领域存在经济学家所谓的“委托-代理问题”。我们作为大学的委托人，雇佣代理人（对冲基金经理或收购经理），需要设法让这些代理人主要按照大学利益行事，消除代理问题。

这既是挑战也充满魅力，因为在此过程中，你会接触到大量基金行业里极具智慧、专注且深思熟虑的杰出人士。至少从我的视角看，这是极佳的职业选择——既能从事这份工作，又能造福耶鲁这所世界顶尖学府。

至于个人与机构投资者的差异，存在一些结构性区别。我们无需缴税，而税收是影响个人投资结果至关重要的因素。作为个人投资者，你需要避免或延迟纳税，因为税收对投资回报是巨大的拖累。在管理耶鲁投资组合时，我们基本无需担忧这个问题。

另一个根本性差异与我们能为投资管理问题投入的资源有关。大多数个人以及许多机构，既不具备背景知识也没有足够时间来进行高质量的主动管理决策。市场极其严酷。战胜市场是一项极其艰巨的挑战。指望每月花几个小时在周末研究，是远远不够的。

因此在耶鲁，我们拥有20多名投资专业人士，他们毕生致力于做出高质量的主动管理决策，这样我们才有机会跑赢国内股市和海外股市，构建出卓越的风险投资合伙基金和对冲基金经理组合。过去5年、10年、15年、20年里，我们确实取得了超越市场的业绩。

相比之下，个人几乎不可能战胜市场。所以我写了两本书：一本是《机构投资的创新之路》，探讨我认为机构应该如何管理投资组合。如果它们拥有资源——不仅是资金，更重要的是人力资源——来做出高质量的决策，就可以遵循《巴伦周刊》所称的“耶鲁模式”或“斯文森方法”。

而我另一本表面上面向个人、实则适用于所有不具备耶鲁那样资源的个人和机构的书，其核心理念是：你应该制定合理的资产配置策略，然后通过指数基金来执行——这是低成本模仿市场的方式。顺便提一句，由于指数基金换手率极低，持有者几乎不需要考虑税收影响。

这形成了一个有趣的现象：我认为正确的解决方案要么是极端被动，要么是极端主动。但就像大多数事情一样，多数人处于中间状态，对吧？他们既非极端主动也非完全被动，而中间地带恰恰是失败区。因为你最终会为平庸的主动管理结果支付高昂费用，这正是大多数人和机构的现状。

**学生**：您好，我的问题是关于您刚才谈到的股权导向和偏好。考虑到当前股市状况，您如何看待目前股市是否估值过高？对于科技股领域的所有估值和IPO活动，您是否有投资？您对此有何看法？以及您会根据这些观点采取怎样的投资策略？谢谢。

**大卫·斯文森教授**：构建多元化投资组合的一大好处在于，你无需过度担忧所持各类资产的相对估值水平。回溯到80年代中期，如果你的投资组合中50%是国内股票，就必须高度关注该组合的估值，因为你一半资产都集中在单一资产类别。

但如果构建了充分多元化的组合——假设每个资产类别最低配置5-10%，最高25-30%——那么每个资产类别的相对估值就显得不那么关键了。

再平衡策略还有另一个优势：如果你设定了目标配置并严格执行，当国内股票表现相对较差时，你会增持国内股票使其回归目标比例，同时减持表现优异的资产来筹集资金；反之亦然。当国内股票表现优异时，你会减持以回归长期目标，同时增持表现较差的资产。

因此，即使遇到国内股票估值过高的情况，你也会通过减持这些表现优异的资产来维持风险敞口，使其与策略性资产配置的隐含水平保持一致。

所以，如果有人问我股票是否昂贵，我的第一道防线是：这并不太重要，因为我们充分多元化且严格执行再平衡。但现实是这些问题确实极难回答。如果容易回答，我可能会更热衷于通过择时交易来获取收益。

关于第二个问题：耶鲁长期致力于风险投资。几十年来，这为大学带来了非凡回报。我们持续拥有一批世界级的风险投资家，投资了领英、脸书、Groupon等公司。我希望媒体热议的这波IPO浪潮能真正实现，这对大学投资组合将非常有利。毕竟距离上次热潮已很久了——我们在90年代末的互联网泡沫中获益颇丰，而过去十年相对沉寂。

在可交易证券方面，我们发现科技股的定价往往比其他证券更缺乏效率。因此，我们聘请了一位专注于信息技术股的管理人，以及另一位专注于生物科技股的管理人。两位管理人均创造了可观的绝对收益与相对收益，这也是我们国内股票策略的重要组成部分。

学生：感谢您的分享。近年来，对冲基金和私募股权公司的数量激增，我不确定这如何改变了另类资产配置市场的效率？如果效率确实发生改变，您的投资哲学会作何调整？此外，是否存在某些结构性因素，能够阻止这些市场变得完全有效，即使存在大量对冲基金和母基金？谢谢。

大卫·斯文森教授：这是一个非常好的问题。我认为，对冲基金和私募股权基金的爆炸式增长所带来的最根本问题，在于我们之前讨论过的“负和博弈”。回顾1950年代，机构资产最普遍的管理方式，是像耶鲁这样的机构将资金委托给化学银行或摩根大通等银行，每年仅支付不到1%的费用，就能获得一个合理多元化的股票债券组合（可能包含部分海外和国内股票）。整个系统的资金损耗非常小。

而现在，对冲基金和私募股权基金本质上交易的是同一批证券，但收费模式转变为典型的“2%管理费加20%业绩提成”——每年管理费可达1%、1.5%甚至2%，同时还要抽取可观的利润分成。试想一下：与10年、20年、30年前相比，流向华尔街的系统性资金损耗已变得极其巨大。这导致我们投资者获得的净收益大幅减少，对所有类型的捐赠基金、基金会、养老计划等机构都产生了重大影响。即便是参与这类投资的个人（主要是高净值人群），也将承受这种高费率所带来的巨额资金损耗。

关于资金流向对冲基金是否会提高市场效率并减少投资机会的问题，我并不太担心。我认为，最顶尖的人才正涌向对冲基金领域——因为在纯多头国内股票投资环境中，他们或许只能收取0.75%或1%的管理费；若在共同基金领域，费率可能达到1.5%左右。但相比0.75%，谁不更青睐“2%管理费加20%业绩提成”的模式呢？这显而易见。因此，人才正大规模向对冲基金世界迁移。

但当我评估投资机会时，真正关注的是我们讨论过的业绩离散度。我至今未观察到顶尖梯队与末位梯队之间的业绩差异出现任何收窄。所以我认为，资产定价效率并未因此提升。我们仍需努力识别那些位于前四分之一或前十分之一的优秀管理者，才能在承担相应风险后实现超越市场的回报。只要业绩离散度保持高位，这仍是我们值得探索的领域。

学生：可以提问吗？

大卫·斯文森教授：最好是精彩的问题，这可是最后一个提问机会。

学生：我尽力。我的问题关于耶鲁投资组合的业绩表现。我们了解到其规模从1985年的不足10亿美元（实际接近该数字）增长至160亿美元，这令人印象深刻。这些数据见于报端、网络、维基百科，席勒教授介绍您时也提及了这些事实。但夏普比率表现如何？为何人们更常讨论总回报而非夏普比率？

大卫·斯文森教授：我认为资产管理行业需要建立更完善的风险衡量体系。之所以较少讨论夏普比率，是因为仅观察回报率的标准差并不能有效捕捉风险的实质。我曾见他人分析耶鲁投资组合时展示相对夏普比率——由于我们的回报表现优异，仅从回报模式看，在各类机构投资组合的夏普比率比较中自然名列前茅。

但投资组合的真实风险并非回报标准差所能反映。举个简单例子：观察房地产、林业或任何非流动性资产，它们的估值频率相对较低，评估过程中存在显著的稳定性偏差。若某人审视某处房地产12个月前、6个月前和当前的估值，很可能看到贯穿该时期的相似数据。这与股票市场的波动性形成鲜明对比。我认为鲍勃·席勒提出的“过度波动”概念颇具洞见——股价波动远超基本面变化所需的调整幅度，这是不争的事实。

因此，若投资组合以市场化证券为主，其回报标准差将远高于以非流动性资产为主的组合，因为后者的估值过程存在评估机制自带的稳定性。若将这两类组合进行对比，就如同比较苹果与橙子。非常感谢。

[掌声]