来源：Open Yale Courses，耶鲁大学，ECON 252（2011）。

URL：https://oyc.yale.edu/economics/econ-252-11/lecture-9

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金融市场（2011）

ECON 252（2011） - 第9讲 - 公司股票

第一章 引言 [00:00:00]

罗伯特·席勒教授：本次课程我们将探讨公司股票。此前我们已经对此有所涉及。我们讨论过人们如何设立公司并将其划分为股份。随着公司发展，会发行更多股份，部分股东也会出售持股。这是一种创建有效组织的运作方式。

我们曾提及第一家真正进行股份交易的公司——1602年成立的荷兰东印度公司。这一理念逐渐扎根，演变为企业组织的模式，并在全球范围内变得极其重要。

第二章 席勒教授创立公司的个人经历 [00:00:55]

我个人对此有切身体验。我一生中创立过两家公司。第一次是与我的一位耶鲁学生艾伦·韦斯合作——他当时并非本科生，而是在管理学院攻读MBA。毕业后他找到我说：“我注意到您创建了房价指数。我想成立一家公司来销售这些指数，可以吗？”他希望我担任公司顾问。

随后我们决定将其注册为公司，并邀请了我的同事、韦尔斯利学院的奇普·凯斯加入，公司命名为“凯斯-席勒-韦斯股份有限公司”。我们还引入了第四位合伙人——一位真正的商人，但他认为公司名称包含四个名字显得荒诞，便慷慨地放弃冠名权。这位合伙人是查克·朗菲尔德。

公司成立时我曾明确表示：“我不会过度参与，只会适度投入。我将继续在耶鲁任教，每周最多只能投入一天甚至更少时间。”

接下来我们需要确定股权分配。唯一投入资金的是那位商人——这是常规操作，他注资公司，而我们其余人仅承诺投入时间。问题在于：如何划分公司股权？谁该获得多少股份？商人投入资金，我投入时间，这该如何权衡？我知道自己投入的时间将少于实际运营公司的艾伦·韦斯。

但你知道我们最终怎么做吗？我们直接进行了四等分分配。公司规模虽不大，但我讲述这段经历是因为它源自我的亲身实践。公司成立于1991年，2002年出售给Fiserv公司，当时仅有12名员工，始终未大规模扩张。后来标普公司收购了该指数——即如今被广泛引用的“标普/凯斯-席勒房价指数”。我认为这是一次成功的尝试，虽未成就巨头企业，但确属成功。

这段经历让我深刻认识到律师的重要性。因为此前我从未创办过公司，无法预知可能出现的状况。在股权分配过程中，我们秉持公平原则：每个人都以不同方式做出贡献，难以判定谁更重要。坦白说，我当时并不在意金钱回报，这对我而言是全新的体验——大家共同参与、协力创造财富与事业，更像一段充满冒险色彩的故事。我参与其中纯粹出于兴趣，毕竟我有稳定工作，对豪宅之类并无奢求。整个过程充满乐趣。

我之所以感激律师，是因为他们预见了所有潜在冲突并制定了相应条款。我们签署了冗长的公司章程，而这份文件确实发挥了作用——公司后来确实出现了矛盾。这是企业的常态：当有人工作不如他人努力时，难免产生怨怼。

如何解决？补救措施往往是增发股份。若某人贡献突出，董事会便会提议：“给他更多股份作为奖励吧？”我们由此体会到这一制度设计的智慧。我相信全球许多人也发现了这一点，这正是公司制成为经济重要组成部分的原因。

第三章 公司股票的全球重要性 [00:05:05]

以上是我的个人经历，但接下来我想探讨的是那些规模宏大、举足轻重的企业——而非我的小公司。首先需要建立对公司重要性的宏观认知。这里引用世界银行的数据（可通过其网站查询各国资料），最新统计截至2008年。表格显示了全球各国家/地区上市股票的总市值（以万亿美元计）及其占该国GDP的比重。

数据显示：全球最大股票市场在美国，2008年市值达11.7万亿美元；欧元区以5万亿美元位居第二；英国因早期成为金融中心，至今仍是巨大的金融市场，市值规模显著。

但更有趣的是市值与GDP的比值。人们常对此感到困惑——这是在将存量财富（股市总值）与流量数据（年度GDP）进行比较。2008年美国股市市值接近其年度GDP，这在主要经济体中占比最高。这堪称资本主义的象征：若你想在全球范围内投资股票，很可能会选择美国市场，因为其规模远超其他地区（亚太地区市值3万亿美元，美国几乎是其四倍）。

这源于其悠久历史：美国是资本主义国家，1811年纽约公司法开启了现代公司制度先河，使其在此领域引领世界。但我认为10-20年后这张图表将大不相同，因为股票市场作为企业组织形式正在全球扩张，其他地区的数值将持续上升，财富将更多向各地分散。

其根本原因在于这一制度行之有效：它能协调各方行动，促进合作，化解矛盾，激励人们创造价值，最终积累财富——这正是人们所向往的。这似乎已成为社会共识。全球许多地区曾进行大规模社会主义实验，而社会主义者逐渐意识到：公司制运作更优。这正是中国推行“市场社会主义”的原因——本质上仍属社会主义，但经过转型已截然不同。中国如今拥有蓬勃发展的股票市场。

但我也无意夸大其重要性：美国股市总值仅相当于其年度GDP的82%。换言之，2008年约3亿美国人共享12万亿美元市值，人均约4万美元。对于一个四口之家意味着16万美元——这甚至不足以购置房产，可见其规模虽大却非惊人。

必须明确：公司股票是对企业利润的索取权，而企业大部分收入已通过工资、债券利息、税收等渠道支付给员工及其他相关方。因此我认为，多数人高估了股市的实际价值。它规模可观但并非无限庞大，在其他国家比例更低。

你或许会疑惑：为何欧洲股市市值仅占GDP的38%？这看似反常。我认为欧洲正朝着发展现代化大型上市公司的方向迈进，但其企业运作模式往往仍保持较小规模。例如在德国，你可能会注意到许多公司名称后面带有AG字样。这代表Aktiengesellschaft，即股份公司。但另一些公司则使用GmbH。我拼写对了吗？Gesellschaft mit beschraenkter Haftung，意为有限责任公司。这是一种非上市公司。

我们这里讨论的是上市交易的股票。实际上，我之前提到的公司从未上市交易。这被称为私募股权。若在证券交易所交易，则属于公开股权。因此，这是私募，而这是公募。其他国家也有类似区分，但这是德国的情况。

我想澄清一点。"股权"这个词含义丰富，但此处特指公司股份。我好奇这个词的历史渊源。根据《牛津英语词典》，"股权"指代股份的用法直到1904年才出现，且源自美国。这个美式术语现已全球通行。我们为何称之为"股权"？我认为股权意味着平等与公平，即每份股份都是平等的。这正是其含义——我们对所有股东一视同仁。这意味着公司利润在所有者之间实现了公平分配。

顺便做个对比：我说过美国人均持股价值4万美元，欧洲则低得多，约2万美元甚至更低的上市股票价值。我想将其与房产价值比较。美国家庭在股市中的份额约16万美元（按四口之家计）。实际上，美国房产总值显然超过股市总值。根据美联储数据，2010年美国房产总值为18万亿美元，显著高于股市总值。此外，美联储估算2010年美国家庭总资产达69万亿美元。

可见人们除了股票还拥有大量其他资产。因此我某种程度上淡化了本讲座主题的重要性，因为股票价值并非绝对。我们无法通过重新分配股票来解决贫困问题。假设我们强行将富人的股票均分给全民，每个贫困家庭只能一次性获得16万美元，对吗？记住这只是一次性所得。这能让他们摆脱贫困吗？仅靠16万美元度过余生显然不够。所以消除贫困的关键不在于股票再分配，而在于完善市场机制以创造更多财富。

今天我将探讨股票类型与股市规律，最后以施乐和微软这两家巅峰时期的公司为例说明。

第四章 公司结构 [00:15:46]

另一个需要解释的术语是"公司"。这个词源于拉丁语"corpus"，意为身体。公司的概念类似法人。法律界称自然人为"自然人"，而公司则是"法人"，尽管它实际由人拥有。这就像属于股东的奴隶——这就是该术语的起源。事实上公司制度可追溯至古罗马的"publicani"，罗马广场曾存在股票市场，但当时并未普及。鼓励公司发展的法律并未催生大量新企业，直到19世纪公司才真正兴起。

现代公司由股东拥有，多数公司实行股东平等原则，故称"股权"。通常每股享有一票表决权（存在无投票权股份的例外）。股东通过投票选举董事会，这就是所谓的股东民主制，其灵感来源于政治民主。但公司民主并非人人有投票权，而是每股享有投票权——这是核心原则。

在美国注册公司需选择所在州，各州公司法不同。我的公司在马萨诸塞州注册，许多人偏爱特拉华州因其法律和税收政策。注册后州政府会规定基本规则，例如必须召开年度股东大会进行表决——我们当年就依法执行了这项程序。

股东大会的职能是什么？根据公司章程，某些事项需在此决定（但不多）。主要职责是聘任首席执行官，该人选需经大会同意。CEO作为公司雇员向董事会汇报。美国传统上常由CEO兼任董事长，欧洲则较少如此，全球各地存在不同传统，很多人认为CEO兼任董事长并非良策。

董事会成员通常不参与公司日常运营，他们是汇聚智慧指导公司的人。创业之初常感迷茫，此时需要CEO来运营公司。这位CEO往往是每周工作80小时的热血之士，但仍需指引。因此需要召集多元背景的成员——可能是退休企业家或其他专业人士。

董事会会议频率高于股东大会。股东通常持有多家公司股份而无暇参与具体管理。保持董事会小型化（6-10人）有助于成员全面掌握公司信息。他们定期会议、周末通话，这正是董事职责的核心——虽不运营公司，却需对其负责。

美国法律规定董事对股东负有忠诚义务。董事由股东选举产生，可能不持有公司股份（通常如此）。董事会成员仅获象征性报酬，人们参与其中往往是为了持续学习与社会参与。他们不会因此致富，而是作为智囊团存在。担任董事意味着承担责任（虽非重担），每年至少参会四次并通过电话保持联系。有些人享受这种参与感，认为能在更广阔层面为社会贡献智慧——这种组织结构确实行之有效。

实际运作中，董事会成员会非正式交流："这位CEO真的称职吗？"他们可能咨询客户意见，最终在董事会表决更换CEO。正是这种机制保障了公司的良性发展。

在前几个学期，我曾邀请卡尔·伊坎来课堂，他可是个声名狼藉的"董事会破坏者"。他来到我们班上分享说，他喜欢购买足够多的公司股份以进入董事会，并且特别热衷于出席董事会会议。他专门收购那些董事会效率低下、疏于监管的公司——那些董事会成员有些懒散。

他会突然闯入会议，抛出惊人言论，比如"立刻解雇CEO，这家伙是个失败者"。董事会成员往往会感到不安，因为他们通常与CEO关系融洽、相处舒适。但伊坎表示："我有能力做到。我会把问题全部摊开，可能经过几次会议，就能说服他们，让公司重回正轨。"这就是股东民主的运作方式，虽然并非所有人都认同卡尔·伊坎的做法，他确实是个颇具争议的人物。

现在我想谈谈公司的两种基本类型：营利性公司和非营利性公司。之前讨论的都是营利性公司，屏幕上列出的所有上市公司都属于此类，它们拥有股东。另一种则是非营利性公司，比如我们此刻所在的耶鲁大学就是一家非营利性法人机构。它同样设有董事会（耶鲁称之为"法人董事会"），定期召开会议，与其他公司类似，但区别在于没有股东。

这该如何理解？耶鲁归谁所有？实际上，耶鲁大学如同其他大学一样，是一个法律意义上的"人"，其权利由法律界定。所有盈余都回归耶鲁，持续积累并用于特定事业——即教育与研究。因此耶鲁董事会的目标截然不同，他们无需对股东承担忠诚义务，因为根本不存在股东。或许我们可以将学生视为某种"股东"，但这并非正式称谓，学生也无权分享利润，所有盈余都用于公益事业。

你可能会觉得这两者听起来天差地别：营利机构追求利润，非营利机构致力于事业，似乎完全不同。但实际并非总是如此，因为公司运作很大程度上取决于组织社会学或架构设计。有些人同时在多个董事会任职，既在耶鲁大学董事会，也在某营利性公司董事会，而他们的行为模式在两种场合往往相似。因此有趣的是，营利与非营利的界限有时并不那么分明。

本学期后续我们会再讨论非营利机构，但当前重点仍是营利性公司。这听起来可能有些自私——毕竟许多人更青睐非营利机构，它们在社会中享有特殊声誉。我曾与哈佛商学院教授彼得·图法诺交流，他创立了一家名为"梦想之门"的非营利公司（可通过网站搜索了解）。这家机构专注于为贫困及弱势群体提供金融服务。

他表示创立非营利组织是自己做过最棒的事，因为这为他打开了无数大门——当他介绍自己正在运营帮助美国贫困人群理顺财务的非营利项目时，所有人都表示尊重；而若声称要营利，人们反而会持怀疑态度。

我们经济系还有位迪恩·卡兰教授，他在耶鲁创立了大型非营利组织"贫困行动创新"，这在高校中颇为罕见。就在昨晚，我还遇到件意外事：一位耶鲁新生挨家挨户拜访，请求我为纽黑文当地项目捐款。可见耶鲁确实接受捐赠，这种模糊地带很有意思——私营企业通常不会获得捐赠。

第五章 股权融资 [00:28:28]

公司的每股价值等于公司总价值除以股份总数。因此公司市值等于每股价格乘以总股数。市值是市场资本总额的简称，代表公司价值。

理解公司的关键是要知道：总共有多少股份？我持有多少股份？或许我在重复强调，但如果有100万流通股而我持有1000股，我就拥有公司清偿债务后全部资产的千分之一；但若总股数1000万而我仍持1000股，则仅拥有万分之一。所以必须了解总股数——你持有的股份数量本身没有意义，必须结合公司总股数来看。所有股份享有平等权利：公司若向某股东支付款项，就必须按持股比例向所有股东支付。

公司会派发股息。股息是董事会决定向股东分配的利润，但董事会并非必须这样做（此处专指营利性公司）。在董事会会议上，他们可以提议："我们派发股息吧。"我对此印象深刻，因为我们的小公司就开过这样的会议——当时我们向所有员工分配了股份作为激励，每个人都成了股东，但持股量都很小。

董事会上我们讨论："从未派发过股息，是否应该开始？"有成员指出："员工们都在怀疑手中股份是否真有价值，如果收到股息支票，或许会更有信心。"但请注意，股息分配完全取决于公司自主决策。

归根结底，人们持有股份是为了获得股息，对吧？股息就是利润分配。如果公司永不派息，那就如同非营利机构——它们可以保留全部利润，法律并未强制要求派息。公司可以像耶鲁大学那样将利润留存，形成巨额捐赠基金并不断增值。

但营利性公司的根本目的就是派发股息，因此迟早会进行分配。不过年轻公司通常不派息，原因很简单：大家都明白未来才有收益。我们处于创业期，尚未盈利，将来赚大钱后再派息也不迟。例如我将要讨论的微软公司，就曾数十年未派息，持续将利润投入再生产。如果你确信他们永不派息，就不会想持有微软股票；但你认为他们终将派息，这才是持股的根本原因。

这里存在普遍误解：很多人认为买股票是为了股价上涨。但股价上涨本质上源于市场预期未来股息增加——至少在理论上应当如此。公司价值（我们后续会质疑这个观点）应该是预期未来股息的现值。因此公司的真实价值完全体现在股息上。

这听起来有点奇怪，毕竟董事会可以不派息，甚至恶意永不分配。但请记住：股东选举董事会。如果你对公司积累大量现金却不分配感到不满（"我想要这笔钱！"），就不会投票支持现任董事会，可能会推选卡尔·伊坎之类的人进入董事会强制派息。通常派息时股价会下跌，这很好理解：公司价值减少了，现金被分配出去，股价理应按每股派息金额下跌。公司常规操作如此——宣布派息时价格就会下跌。

这被称为除息价。过去报纸会标注，如今网站也会显示。在派息日后的股价旁会加注小“x”，以提醒投资者：刚看到的股价下跌无需担忧，它不代表公司利空，仅仅是因为派息。因此，股价按股息金额下跌是正常现象，不具特殊意义。

一些股票经纪人试图利用股息支付日期来恐吓或误导投资者。例如，他们可能会说：“你现在为什么不买这只股票呢？如果现在买，三天后派息时你就能拿到股息。赶紧买吧！”这被称为“推销股息”。经纪人这样做被认为是不道德的，因为这其实无关紧要。因为如果你晚些购买，虽然拿不到股息，但股价会更便宜。最终结果大致相同。你无需担心股息支付日期，因为派息后股价会立即下跌。除了可能的二阶效应外，在股息支付前后购买股票其实没有实质区别。

现在，你们应该理解这个道理了。公司的核心概念在于，我们拥有股份，而这些股份总是可以出售的。举例来说，假设我们四个年轻人成立了一家公司。几年后，其中一人表示：“我找到了另一份工作，厌倦了这里，想退出。”你可以回应：“好的，我们回购你的股份。”随后双方商定一个价格。这个过程公平且简单。人们可以自由进出，参与的始终是那些真正有意愿的人。之后，你们可能会找到新的成员。

我们四人成立公司后，可能有一位新人听说了我们，认为这是个好主意并希望加入。那么你可以说：“好吧，我们卖给你公司股份。”但价格可能已经发生变化。公司初创时价值可能低得多，新人必须以新的价格加入，而这个价格每天都在变动。这是合情合理的。

此外，如果公司需要筹集资金以开展业务呢？例如，我们成立了一家公司，需要建造新工厂来扩大运营。我们可以通过发行更多股份来筹集资金购买工厂。于是，我们去找股票经纪人——他们就像房地产经纪人，但从事股份交易。我指的是没有公开股市价格的小型私人公司。经纪人可能会说：“我去寻找买家。我认识一些寻找投资机会的富裕人士，也许有人愿意购买股份，这样你就能获得资金。”这是一种选择，被称为股权融资。它是债务融资之外的另一种融资方式。

第六章 公司融资的不同形式 [00:37:10]

你的公司也可以向银行贷款，这称为公司贷款。或者，公司可以在债券市场发行债券来借款。你可以找经纪人说：“我们想发行公司债券。”但区别在于，债券提供固定利率，且不参与利润分成。因此，股权融资往往吸引愿意承担风险的活跃投资者。

如果公司负债，债务会增加公司的风险，因为作为股东，你只有在债权人获得偿付后才能得到支付。股东拥有公司的价值，即资产减去负债。你必须先扣除负债。因此，公司在运营融资方式上拥有选择权。通常，它们从股权融资开始。理论上也可以从债务开始，但在我们的小公司例子里，最初全是股权，后来我们获得银行贷款，开始有了杠杆。事情就是这样发展的。大公司也是如此。

我想谈谈你和朋友可能成立的那种简单公司，因为这显得很个人化，你能想象那种情景，对吧？你能想象可能出现的各种冲突。但这些小公司有办法变得非常庞大。所以，我要谈谈比尔·盖茨和保罗·艾伦在1975年创立的小公司。当时比尔·盖茨是哈佛大学的本科生，他看到机会后便辍学了。他是对的，最终没有获得哈佛学位。我建议，如果你看到这样的机会，也应该这样做——虽然我不该这么说，但如果你真的看到那样的机会……

最初只是比尔和保罗的小公司，但它们有办法发展成越来越大的事业。问题是：后来的它们真的不同了吗？

一个重要问题是：大公司真的使用股权融资吗？它们是否仍按我描述的方式运作？我把公司概念设定为律师发明的结构，旨在让人们能够合作并自由进出。对于真正的大公司，这种方式仍然有效吗？

股市一直存在一个争议：大公司通常不再发行新股。这是一种批评意见，我并非断言它正确。股市最终变成了现有股份的交易市场。问题是：世界各地的股市是否在有效促进资本主义运作？按理说应该如此，因为公司股价反映了公司价值，并引导资源配置。人们根据股价决定投资方向。但如果公司不再发行新股，这还有意义吗？

这里我引用卡尔·马克思的话。你们都知道共产主义创始人卡尔·马克思。他在经典著作《资本论》中写道——我直接引用他的原话：“既然财产在这里采取股票的形式，它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果；在这种赌博中，小鱼为鲨鱼所吞掉，羊为交易所的狼所吞掉。”这是马克思的观点，但即使在共产主义国家，这种观点似乎也不再占主导地位。赋予这些理论一些可信度的是，大公司似乎确实不再大量发行股票。这点我需要加以说明。

但有一篇非常有影响力的文章，作者是麻省理工学院金融学教授斯图尔特·迈尔斯，1984年发表在《金融学杂志》上。他提供了统计数据。这篇有影响力的文章让人觉得股票对大公司并不重要。他提出的问题是：公司如何真正满足融资需求？他给出了数据。这是迈尔斯收集的1973年至1982年数据。他发现，美国公司62%的融资需求来自留存收益。他的意思是：公司不出售新股，只是积累利润。当需要建造新工厂时，它们就动用自有资金购买所需设备。只有6%来自股权发行。这是针对整个美国股市的数据。其余部分则是通过借款获得的债务融资。

斯图尔特·迈尔斯说：关于股市配置资源、股票市场意义重大的所有说法其实都是误导。于是他提出了所谓的“啄食顺序理论”。他的意思是：公司真的不想发行新股。它们就是不愿意这样做。我们拥有这家公司，不想让更多人加入。所以它们首先尝试动用自有资金。这是迈尔斯的解释。公司存钱，有钱时就用于扩张。这是啄食顺序的最高优先级，它们最喜欢这种方式。

但如果确实需要资金而自有资金不足，且有很多扩张机会，它们会去银行贷款，或通过投资银行发行债券。只有在确实非常重要且无法获得足够资金时，它们才会出售股份。虽然我不知道斯图尔特·迈尔斯是否认为卡尔·马克思是对的，但他似乎在说股权发行并不那么重要。不过，我认为这种观点具有误导性。

现在我要引用一篇后来发表的批评迈尔斯的文章。这篇文章由尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇撰写，他们分别来自芝加哥大学和达特茅斯学院。他们在2005年发表了这篇文章，刊登在2005年的《金融经济学杂志》上。他们指出，迈尔斯“啄食顺序理论”的问题在于，他使用的是汇总数据，并且他观察的时间段内股权发行相对较少。

当迈尔斯说只有6%的公司融资来自股权发行时，他指的是净股权数据，即公司新股发行总额减去公司股票回购额。因此，平均值显得很低。但事实上，正如法玛和弗伦奇指出的，在迈尔斯研究的同一时期（1973年至1982年），每年有67%的美国公司发行新股。在随后的年份里，这一比例还在上升。1993年至2002年间，这一比例达到了86%。所以，这些公司都在发行股票。只不过有些公司在发行，有些公司在回购。因此，我认为我们应该得出结论：公司确实会使用股权融资，即便是大公司也不例外。而股票市场对于价格发现至关重要。

第七章 公司决策与金融市场的互动 [00:46:56]

我想提醒大家“稀释”这个概念。稀释指的是公司增发股票时发生的情况。想象一下你参加股东大会的场景。董事会决定增发——假设我们公司现有流通股100万股。他们决定以每股10美元的价格再发行100万股。对此你怎么看？

如果公司原本有100万股，而我持有1000股，那么我就拥有公司的千分之一股权，对吧？如果他们再发行100万股，总股数将变成200万股，而我的持股比例将降至两千分之一。所以我的第一反应是：我不喜欢这样。我原本拥有公司的千分之一，现在却减少了一半。

但他们会说：另一方面，请注意我们是以每股10美元的价格出售这些股票的，因此公司将获得1000万美元用于投资。所以，尽管你的持股比例被稀释了，但公司的价值增加了。接下来，你需要判断每股10美元的价格是否足够合理。是否值得？所以这从来都不是显而易见的。你必须始终考虑稀释效应，因为任何增加股票数量的行为都会降低你在公司中的权益比例。

与稀释相反的情况是公司回购股票。公司可以随时进行回购。他们可以根据需要选择任一方向：如果需要更多资金，可以发行股票；如果想要回笼资金，则可以回购股票。这些操作非常普遍。正如法玛和弗伦奇展示的股权发行数据一样，统计数据显示股票回购也非常常见。市场上时刻都在发生这样的操作，这也正是股票市场如此活跃的原因之一。

传统上，股票回购的一个原因是税收考虑。如果公司支付股息，这笔钱将计入股东的收入并被征税。过去股息税的税率高于资本利得税，因此股票回购具有优势。与其支付股息，不如直接回购股票。这样股东就能享受更优惠的税率。虽然现在股息和资本利得的税率已经相同，但复杂的税收问题始终存在。因此，税收考量可能仍然会影响股票回购的决策。

但你必须明白，这本质上是从公司提取资金。作为股东，如果公司想给我派发股息，我会说很好，我拿到钱了。如果公司说想回购我的一些股票，我也会说很好，我拿到钱了。我并不在意具体形式。如果他们回购了5%的流通股，总股数就会减少。我的持股比例保持不变（更正：持股比例实际上会增加），而且我还拿到了现金。这与获得股息的效果相同。所以这些概念可能会让人困惑。稀释和回购本身并无好坏之分，取决于具体情况。你需要审视公司的业务状况以及资金的使用方式。

我想提一下，还有一种股票叫做优先股。我前面讨论的都是普通股。普通股是公司真正的所有权凭证。换句话说，普通股股东享有所有利润，他们是公司的最终所有者，在公司层级中处于最高地位。

但还有一种类似但不同的证券叫做优先股。优先股有固定的股息。合约规定每年支付特定金额的股息，但董事会并非必须支付。不过通常合约会规定：在付清所有优先股股息之前，不得向普通股股东支付股息。而且优先股股东通常没有投票权。这就是优先股。

你可以购买某家公司的优先股，然后就能确切知道自己的股息收入。通常他们只是支付股息，就像持有债券一样，金额总是固定的。所以你一般不需要赌公司经营得好坏，但如果公司经营不善，你可能暂时拿不到股息。如果公司破产，那你就血本无归了。但如果公司经营好转，他们必须补发所有拖欠的股息。因此优先股比普通股更安全，但缺乏上涨潜力，不像普通股那样具有吸引力。

当通用汽车陷入危机时，美国政府救助了通用汽车。他们的做法是购买通用汽车的优先股。也就是说，美国政府成为了通用汽车的优先股股东。为什么美国政府要这样做？为什么他们购买的是优先股而非普通股？实际上他们后来也持有普通股。

我认为政府不希望成为股东，不想在通用汽车拥有投票权。他们希望保持距离，因为这是美国，是一个资本主义国家。如果美国政府购买通用汽车的普通股，就相当于将公司国有化，对吧？政府将进入董事会并拥有投票权。他们只是不想走到那一步，所以选择了购买优先股。后来通用汽车恢复元气，回购了政府持有的优先股。因此政府不再是通用汽车的优先股股东。普通股远比优先股重要。

现在，我要稍微讨论一下股息。是什么决定公司是否支付股息？约翰·林特纳有一篇著名的文章。约翰·林特纳是哈佛商学院教授，也是资本资产定价模型的创始人之一。他在很久以前写过一篇关于公司为什么支付股息的文章。记住，这是董事会的判断决策。

所以他采访了参与这些决策的人士，询问他们：“你们为什么支付股息？为什么决定支付特定金额的股息？”他为此写了一篇长文，结果发现无法概括他们所说的所有内容——他们的理由五花八门。

公司非常复杂，有很多不同的人持有不同的看法。我们试图让所有人都满意。你希望公司经营良好并获得良好声誉。他了解到的一点是：公司认为支付股息是他们的职责。你现在不需要赚取收入，你还年轻，对吧？但如果你一直不赚钱，最终人们会对你失去耐心。公司也是如此。随着公司成熟，支付股息成为生命周期的一部分。你开始支付股息，并以此为荣，人们从你这里获得资金。你会听到很多这样的泛泛之谈，但真正决定因素是什么？

他从他们那里了解到的一点是：他们告诉他，有件事我们绝对不想做，就是削减股息。一旦我们开始支付股息，如果停止，就会引起极大关注。这就像你们年轻人一样。你现在没有工作，没人会抱怨。你可以这样过一段时间，说你还在年轻。但一旦你开始工作然后又辞职，看起来就不太好，对吧？如果你40岁时说我要退出职场，这比你年轻时这样做看起来更糟糕。公司也是如此。一旦开始支付股息，就必须持续支付。否则人们会生气。这是其中一个主题。

但林特纳指出，即使这样也未能揭示全貌。因此，他尝试构建了一个股息支付的数学模型。他提出的模型经数据拟合后效果显著，其核心在于：公司董事会本质上设定了基于盈利的目标派息比率。关键在于，他们认为应当将盈利的特定比例分配给股东，因为若公司盈利丰厚却未与股东分享，股东会感到不满。或许他们会将半数盈利作为股息支付，另一半则留作留存收益，这样便无需额外发行新股或借款。这一切听起来合情合理。

此外，由于公司不愿削减股息，即便盈利骤增，他们也不愿迅速上调股息。因为若盈利上升时提高了股息，随后盈利回落就可能被迫削减。

这便是林特纳模型。其公式为：

其中DIVt表示第t年（假设为年份t）的股息，DIVt-1为第t-1年的股息，EPSt-1为第t-1年的每股收益，εt代表第t年的随机干扰项。τ介于0到1之间，代表公司希望派发的盈利比例。若每股收益上升，使得τ乘以每股收益大于股息，公司便会增加股息。ρ同样介于0到1之间。这就是林特纳模型。他通过数据证明，该模型基本概括了企业的实际行为。

因此，企业确实存在基于盈利的派息比率。而过去一个世纪以来，派息比率呈下降趋势：20世纪初通常为60%至70%，当时股东对公司缺乏耐心，希望看到现金回报，但仍允许公司留存30%至40%的盈利；如今，随着人们对股市信心增强，我们更倾向于让公司将资金用于更有价值的投资。

第八章：施乐与微软的资产负债表 [00:58:54]

我曾提到会讨论几家具体公司的案例。现在回到我的幻灯片，我想从施乐公司开始。你们听说过施乐公司吗？它至今仍在运营。

施乐公司成立于1906年，最初并非以“施乐”为名，而是叫哈洛伊德摄影公司，主营摄影器材。但公司发展的重大转折点源于与发明家切斯特·卡尔森的相遇。卡尔森发明了使用普通纸张的复印机——早期的复印技术可追溯至1906年，但成本极高，每页影印费用可能达1美元，在当时堪称天价。

卡尔森的发明是干式复印技术：传统复印需对文件拍照，再经过多道化学药剂处理，成品潮湿需晾干，既昂贵又不便。虽然早期已有复印设备，但效率低下。而他发明的流程能使用普通纸张，复印成品热乎干燥且成本低廉。

凭借卡尔森发明的专利，施乐一夜成名，成为1960至1970年代备受瞩目的明星企业，跻身“漂亮50”之列。当时人们对施乐赞誉有加。“Xerox”在希腊语中意为“干燥”，指代其干式复印技术。施乐一度被视为高速发展的科技公司，但随后遭遇困境。你们知道问题所在吗？公司经营原本顺风顺水，直到1990年代另一项发明出现——数字复印机。这种设备内置计算机，可扫描文件并输出复印件，相比施乐复印机具备诸多优势。施乐因此濒临倒闭。

这里展示的是施乐公司的资产负债表，数据来源于美国证券交易委员会官网sec.gov，取自10-Q季度报告。施乐是上市公司而非私有企业，在美国法律要求下，所有上市公司必须每季度向SEC提交报告并公开于官网。因此，任何上市公司的资产负债表均可在网上查询，且每三个月更新。

我选取了1999年和2010年两份报表。相比之下，我创立的小公司Case Shiller Weiss Incorporated未上市，因此资产负债表从未出现在sec.gov上——这也是许多人认为上市的不利因素之一：私有公司若想在证券交易所挂牌（即“上市”），就必须接受SEC监管，定期提交季度资产负债表。此处展示的正是施乐公开的报表，全部可在sec.gov获取。1999年的报表正值公司危机时刻，数字革命几乎摧毁了施乐。

我想通过这份报表展示公司资产负债表的结构：它分为资产与负债两部分。资产是公司拥有的资源，负债是公司承担的债务。这里展示的是资产负债表的一侧，但包含两个年份的数据，所有金额以百万为单位。1999年，施乐持有1.26亿美元现金，随后情况有所改善。

1999年，公司濒临破产。2001年，新任CEO安妮·马尔卡希上任，她因挽救施乐、扭转公司命运而广受赞誉。到2010年，至少从现金状况看，公司有所好转，但未必恢复巅峰。她避免了公司消亡，却未能使其重归“漂亮50”行列。

通过这份报表，我们可以观察公司资产构成：1999年，施乐拥有150亿美元应收账款；2010年，该数字大幅降低——可能受季节因素影响。应收账款指客户欠款，例如发货后客户承诺三个月付款便计入此项。公司还有存货，可能指待发货的复印机。其房产价值从24亿美元降至16亿美元，这发生在马尔卡希任内。

总体而言，公司总资产价值变化不大，从288亿美元微升至300亿美元。至少她阻止了公司倒闭。

但这仅是资产负债表的一半。我们还需关注另一侧：负债部分，即公司欠款。以2010年为例，短期债务16亿美元，长期债务78亿美元，递延所得税（指已确认未支付的税款）在2010年为零。公司还有少量流通优先股，亦计入负债。其余负债我归为一类。

最后一项负债较为特殊，它是剩余权益，称为股东权益。负债总额必须等于资产总额——这个数字与前页展示的资产总额相同。差额部分便是股东权益：2010年为119亿美元，高于1999年的49亿美元。仅以此衡量，公司表现可算成功。

但股东权益是否等于公司价值？不，这只是账面价值。回看资产项，包括房产设备等，这些数字如何得出？谁又能确知这些资产的实际变卖价值？这仅是估算而已。

因此，从原则上讲，股东权益就是这些股份的价值，所有股份总计119亿美元。因为如果你买下这家公司，出售所有资产并偿清所有债务，剩下的就是这部分价值。所以，用这个数字除以股份数量，就能估算出每股价值。但我说的是估算，它与市场价值并不相同。

2010年，施乐公司流通股为14亿股，当年每股普通股价格为11.80美元。若将股数乘以股价，施乐公司的市值达到164亿美元。将其与119亿美元的股东权益对比，可见公司价值高于其股东权益。

你可能会问：为什么会这样？我想答案是：你不会为了关停这家公司而收购它，对吧？你可以用160亿美元买下公司，然后关停业务、变卖资产、清偿债务，最终获得110亿美元。这正是安妮·穆卡希成功的标志——她的公司不会面临关停命运。

如果股价跌破股东权益，公司就有关停风险。有人可能收购公司后将其关停，因为这样能赚钱。如果公司售价仅为50亿美元，我或许会这么做——当然不是我本人，而是擅长此类操作的人。以50亿美元收购公司后，宣布解雇所有员工、停止运营，变卖资产获得119亿美元，资金就翻倍了，对吧？

公司售价可能低于股东权益，因为股东权益本身是个有些微妙的数字（也有人称之为“stockholders' equity”，两者相同）。它之所以微妙，是因为涉及各种估算。若真按账面价值出售房地产，可能会遇到问题。

市值可能低于股东权益，但通常不会低太多。这正是董事会和CEO们担忧的——他们每天关注股价，心中牢记股东权益数值。一旦股价跌破该数值，公司就面临清算风险，因此他们忧心忡忡。这也是为什么上市公司CEO每天早晨都要查看市值并与股东权益对比。

施乐公司目前经营尚可。我展示下其股价走势（数据未追溯到1906年）。这是1977年至2001年经拆股等特殊因素调整后的施乐每股价格，可见数字复印技术兴起后其股价暴跌。1990年代施乐股价飙升，表现亮眼，当时必定做对了某些事，但黄金时代已逝。安妮·穆卡希在公司濒临崩溃时接手，我认为她取得了成功，但公司已不复当年盛况，只是在艰难前行。

现在我想谈谈微软。这家公司由两位与你们同龄的年轻人于1975年创立。截至2000年，其资产总额为520亿美元，过去十年几乎翻倍，目前资产达920亿美元。

它拥有什么？现金约40-50亿美元，短期投资达370亿美元（这家公司经营良好，远未到生命周期尽头）。还有房产——位于华盛顿州雷德蒙德的优美园区（他们称之为“校园”，很有趣）。不过房产价值不高，所有房地产加上计算机设备总值约80亿美元。

此外他们还持股（这与施乐截然不同——施乐没有持股，正艰难恢复元气，或许已重回正轨）。微软在股市持有其他公司股票价值100亿美元，拥有各类资产。这家公司直到最近才开始派息，比尔·盖茨和保罗·艾伦仍参与运营。

“啄食顺序理论”或许有些道理：他们只想留存资金，并认为股东能理解。微软经营如此出色，股东真会要求派息吗？公司有众多投资机会，理应保留资金。人们足够信任他们，允许这样做。

按此计算，公司总资产920亿美元，但需考虑负债（股东权益需扣除负债）。其负债包括：待缴所得税约10亿美元（因时间差异产生，堪称零钱）；应付账款（所有公司都会延迟付款）；以及未实现收入（典型案例如已售Windows系统：款项已收但尚未完全实现收入，因未来需处理客户投诉，故记为负债）。

2000年微软没有债务（这很奇特，对吧？赚这么多钱为何要借款？），如今债务约100亿美元（我无法解释原因）。扣除所有负债后，股东权益为480亿美元，表现相当出色，规模远超施乐。

但这是衡量微软价值的正确方式吗？这实质上是微软的清算价值。想象收购微软后解雇所有员工、出售雷德蒙德园区和所有计算机设备，最终获得480亿美元。这明智吗？

让我们对比微软市值：流通股84.97亿股，2010年末每股26美元，市值达2210亿美元——是股东权益的五倍多。这意味着微软具备其他价值。

时间所限，世事变迁令人玩味。最后展示微软股价走势（需说明：我现在是股东，真希望早年就已持股）。数据仅回溯至1986年（公司此前可能未上市，我忘记其上市时间了），可见其股价在2000年前持续攀升，之后也出现转折（与施乐略有相似）。我认为这是高科技泡沫的终结——科技股曾出现泡沫，微软随泡沫上升，如今虽仍表现良好，但近期未再上涨。

总之，这是一个案例。我们将在下周三的课程中讨论房地产——这个我曾提及的资产类别，其规模甚至超过股市。